明汯投资裘慧明：规模变量比规模更关键|观热点

明汯投资裘慧明在节目中表示，规模对收益有一定的影响，但并不是简单的线性关系。同等投资能力下规模越小可能业绩越好，但投资能力往往和管理规模有一定的正向线性关系，并不是简单的“规模越大，业绩越差”。

提问：这两年量化行业发展很快，对于这两年行业的新变化，您觉得哪一些值得跟大家分享，包括您个人对新趋势有什么自己的期待吗？

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裘总：可以分为两段吧。我们认为第一段可能是从2018年年底到2021年的8、9月份。这段时间，市场的量化私募的管理规模翻了至少7-8倍，当然投资能力同期也有巨大变化。

第二段是2021年9月到现在，整体规模可能还是略微减少了一些，策略上也有很大变化。比如说2018、2019年量化私募的平均换手很高，平均在100倍以上，可能高频因子和日内因子占比会较高些。现在整个市场的管理规模在万亿左右，这期间大家换手大幅下降，可能更关注一些中频的，比如中周期的一些因子、另类因子、基本面因子或者一些组合。

整体来说，我们觉得大家试图实现从原来相对高换手的短周期策略，到中周期的、能管理大规模的统计套利策略的转型，很多机构已经接近完成这个转型，特别是大一些、超过500亿管理规模的机构可能已经完成，有些相对小一点的机构还在转型的过程中。

提问：很多投资者有一个比较大的疑虑，就是“规模大往往不好管理”。所以您觉得（对于）量化（而言），如何看待规模和收益率之间的关系？包括明汯在国内不管规模还是业绩都是领军人物，您又如何看待明汯在未来规模和收益上的一些选择？

裘总：规模肯定对收益有一定的影响，但两者不是简单线性的关系，而是复杂非线性。简单的观点规模越大业绩越差，但不管看国内还是海外，都不是这么一个简单的线性关系。

如果用一个函数表达的话，实际上业绩是一个投资能力和管理规模的函数。投资能力越强，你的业绩越好，在同等的投资能力下面规模越小，可能业绩会越好，但投资能力往往和管理规模有一定的正向线性关系。

举个例子，海外的Citadel、D.E.Shaw，它们都管理了很大的一个规模，在去年都获得了非常好的收益。Citadel的话去年费后收益大概在38%左右，D.E.Shaw的费后收益在24%左右，都是在几百亿美金的规模上做出很好的收益。因为规模变大以后，对招聘人才，对全周期包括各个细分策略的研究都有非常大的好处。

所以从2022年量化私募的业绩来看，确实也没有明显看到“规模越大业绩越差”的情况，反而去年的情况是“规模大的反而业绩更好”。只是说大家看不到投资能力，因为投资能力没有一个显性的体现，我们投资人只能从过去的管理规模跟收益来倒推一家机构的投资能力。

所以我们一般建议投资者不去看规模本身，而是去看规模的变量。因为规模变量可能比规模本身更值得关注，以我们为例，像去年我们已经是在总头寸800亿的情况下做出来的业绩，如果我们今年增长的幅度小于15%，实际上对业绩的影响力有限。但如果说规模虽然小，但是增长速度快，反而业绩更容易被影响。所以并不是简单的“规模越大，业绩越差”。

提问：接下来我们投资者也关注到了另一个问题：这些年既然规模上得很快，大家就担心赛道、策略拥挤情况，会不会影响到量化行业、量化管理人在获取超额收益方面的表现？

或者说，您作为明汯的掌门人，在面对着行业规模不断扩大以及同质化竞争赛道的拥挤情况下，做出了哪些您觉得比较值得跟大家分享的决策，来帮助明汯可以保持在国内的领军地位？

裘总：首先，我们的观点是：“同质化”“赛道拥挤”都是错误的概念。为什么？我们认为过去一段时间高超额是时代的红利，是非正常的超额。以前动辄30%的超额，是因为量化行业发展较晚，如果从以价量为主的量化选股算起，可能是2016年、2017年开始。

2016年—2020年短周期因子的占比高一些，可以说是一个时代的红利，有20%以上的阿尔法。但大家最熟悉的巴菲特，最知名投资人，他几十年的超额也就在10%左右变化，所以非正常的超额是不可持续的。

“赛道拥挤”也是一个错误的说法，我们认为现在是回到正常市场的超额表现。过去市场的超额是比较高，像在九几年美国量化发展早期的时候，也有百分之五六十的收益，当然它是加杠杆的。现在也回到了费前可能20%、费后百分之十几左右的水平），这还是价量类策略的表现，目前海外的短周期策略超额也降到8%以下了。

所以我为什么说“拥挤、同质化”都是错误的词，都是基于“过去的是正常的，现在是不正常的”这个概念下，你才会得出“太拥挤了”的看法。

首先，现在不叫拥挤。过去只能说是一个很大的高速公路没人开，这才是不正常；有这么大一个矿没人挖，这是不正常的。现在我们讲“匹配”，大家接受一个正常的超额。所以我们现在觉得一是量化私募要管理好规模的增量，要跟投资者的预期做匹配。二是投资者的投资预期也要适度下降，从过去大家期望20%以上的超额到现在我们认为12%—18%左右的超额，还是相对比较正常的。然后“同质化”也是一个错误词，现在主流的量化策略是价量策略，价量策略一定依赖于市场的波动率、交易量等参数。从我们的角度来看，对市场各家量化私募的业绩做了一些分析，并没有看到显著的同质化现象。

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