当前速递！钢材：正反馈温和推进，远月需求隐忧仍存

摘要

黑色7月中下旬至今的反弹，属于宏观利空阶段性出清后，在低库存背景下，微观供需缺口所引导的整体估值抬升。目前来看，炉料的上涨已经完成第一阶段的基差修复，并开始交易第二阶段：铁水增量预期下的期现共振上涨。在此阶段内，终端需求的承接力度将是决定价格上涨空间的重要因素。

(相关资料图)

供给：由于废钢本身供给的紧缺，钢厂复产路径或将是：钢厂废钢到货增加-废钢价格提涨-挤压电炉利润-电炉复产放缓。按照极限情况，短流程螺纹产量恢复到今年峰值41万吨计算，将环比带来17万吨左右的边际增量，暂难以改变螺纹淡季去库的走势。另外，考虑到废钢供给在淡季的瓶颈，以及价格上涨后对电炉利润的侵蚀，电炉能贡献的增量高度仍有待观察。在复产后半程，铁水复产速度或将逐步抬升。

需求：地产端需求环比改善的增量有两个来源：新开工的增量和保交楼政策推动下的施工存量。新开工缺乏前端的土地储备。而在销售持续疲弱，房价没有整体中枢上移的当下，资金端的状态也不允许当前的企业重回上一轮地产扩张周期内的高周转模式。另外，虽然保交楼的政策导向明确，但在实际推进落地的过程中存在诸多阻碍，地产政府的财政存在掣肘，国有资产并购重组问题民营房企的流程也将相对漫长。因此在新开工增量受限，且保交楼存在施工推进缓慢的情况下，地产环节所能给出的需求增量或难有亮点。

库存：在需求本身疲弱，且好转预期不强的情况下，库存压力本身的缓解对价格的利多是有限的。低库存、高去化斜率背景下的钢厂复产，更多反映的是对前期过度减产的纠偏，而非未来行业景气度的改善。换而言之，需求的高度决定铁水复产的空间，从而影响黑色链条所能共享的利润总额。而目前看，需求的中枢缺乏向上整体抬升的驱动，有的只是阶段性的改善。所以在产量纠偏阶段内发生正反馈会相对温和，近强远弱的格局也或难有明显改变。

估值：我们认为螺纹10合约目前盘面估值中性。在供给逐渐向上纠偏去匹配需求的过程中，高炉成本对成材价格存在底部支撑。从螺纹10-01合约间价差看，地产需求回升缺乏基本面支撑，中长期的需求中枢水平依然受到限制，但短期存在旺季前需求回补抬升的空间，黑色温和正反馈下，近强远弱格局或将得到延续。

策略建议：以目前的需求水平看，螺纹微观上的缺口能给出铁水继续复产的空间，理论上黑色温和正反馈的驱动依然存在。短期而言，在废钢供应有较大不确定的情况下，铁水或将逐渐向上匹配需求，成本的抬升将一定程度向上拉动螺纹的估值通道。但在海外进入实质性衰退，且地产中观层面改善不乐观的大环境下，建材需求缺乏推动整体中枢抬升的引擎。需求绝对高度受限是阻碍远月合约趋势性上涨的原罪。预计短期盘面或仍有向上的驱动。但驱动也将随着铁水放量，去库斜率的放缓而逐渐减弱。若届时旺季表需没有明显的突破，宏微观或将再度构成共振向下的趋势。

正文

01

黑色整体估值上移，钢厂利润期现走势背离

7月中下旬开始，成材在淡季陡峭的库存去化斜率，叠加炉料对成本的推涨，钢材期现价格均开启反弹。截至8月4日，螺纹全国主流成交价反弹250-400元/吨左右。螺纹10合约盘面反弹390元/吨，期现价格上涨基本同步。

从黑色整体出发，本次7月中下旬开启反弹以来，炉料盘面的涨幅整体大于成材。所以成材利润呈现出盘面利润与现货利润背离的走势（成材单边价格上涨，现货利润走扩，盘面利润走缩）。目前华东地区长流程螺纹即时利润440元/吨，但螺纹10合约盘面利润在单边价格上涨的后半段被炉料瓜分，基本被压制在100元/吨以下水平。

在淡季真实刚需释放有限的情况下，若后期终端对于钢价上涨的接受度有限，随着炉料现货价格的提涨，现货利润存在向盘面靠拢的驱动。

总的来说，我们认为黑色7月中下旬至今的反弹，属于宏观利空阶段性出清后，在低库存背景下，微观供需缺口所引导的整体估值抬升。目前来看，炉料的上涨已经完成第一阶段的基差修复，并开始交易第二阶段：铁水增量预期下的期现共振上涨。在此阶段内，终端需求的承接力度将是决定价格上涨空间的重要因。

02

电炉短期迅速复产，关注废钢供应瓶颈

在长短流程利润均转正后，电炉的复产节奏明显快于高炉。85家独立电弧炉 开工率连续4周回升，带动了短流程螺纹周产量由22.6万吨上升至25.9万吨。废钢添加的灵活性和性价比使得其成为本轮复产的快变量。废钢经过前期价格的超跌，近期在钢厂库存低位、日耗抬升的推动下，价格开启反弹，反弹幅度也明显快于成材，钢厂到货量近期有明显回升。

逻辑上讲，由于今年废钢本身供给的紧缺，钢厂复产路径或将是：钢厂废钢到货增加-废钢价格提涨-挤压电炉利润-电炉复产放缓。按照极限情况，短流程螺纹产量恢复到今年峰值41万吨计算，将环比带来17万吨左右的边际增量，暂难以改变螺纹淡季去库的走势。另外，考虑到废钢供给在淡季的瓶颈，以及价格上涨后对电炉利润的侵蚀，电炉能贡献的增量高度仍有待观察，在复产后半程，铁水复产速度或将逐步抬升。

长流程的角度看，根据7月底Mysteel对8月钢厂检修的统计，8月有50座高炉计划复产，涉及产能约17万吨/天，其中有32座高炉是7月份受利润影响而停产的高炉，涉及产能约12万吨/天；有2座高炉计划停检修，涉及产能约1万吨/天。预计8月钢厂高炉铁水产量224万吨/天。参考前期在钢厂减产过程中炉料累库的时间节点，以Mysteel预估的8月铁水产量，铁矿和焦炭均处于略偏过剩的状态。

产能角度而言，铁矿和焦炭均没有产能上的硬缺口，近期期现价格的共振上涨更多体现的是，在钢厂极低的炉料库存水平下，边际的补库增量所带来的议价权抬升。

从成材间的铁水流向来看，建材利润好于板材的现状促使铁水向建材倾斜，叠加短流程对建材的贡献，建材与板材的产量环比出现劈叉。8月第1周建材（螺纹+线材）产量环比增加21万吨，板材产量环比减7.3万吨。

就螺纹而言，以目前300万吨表需水平，即使周产量回升至275万吨，也仍能够保持与去年同期持平的去库速度。即与目前245万吨的静态库存相比，上方还大约有30万吨左右的复产空间。相应的，若复产的高度超过这一水平，市场对去库斜率的担忧将早于库存的绝对值，率先对价格的进一步上涨构成压力。

03

保交楼进度有待观察，地产基本盘需求不稳

中观需求层面，商品房成交面积在降至7月中下旬低位后，近期的环比修复偏温和，向上的持续性和幅度仍有待观察。分成层级来看，一线好于二线好于三线的格局延续。一线、二线、三线、46城商品房成交面积同比分别为-2.3%、-7.1%、-32.5%、-31.1%。二手房成交在经历了6月的快速恢复后，近期的增速也明显放缓，且有阶段性回落的迹象。

地产端需求环比改善的增量有两个来源：新开工的增量和保交楼政策推动下的施工存量，但这两者目前看在年内都很难有明显的突破。开发商拿地面积从去年4季度开始同比转负，土地溢价率也始终在低位波动，新开工缺乏前端的土地储备。而在销售持续疲弱，房价没有整体中枢上移的当下，资金端的状态也不允许当前的企业重回上一轮地产扩张周期内的高周转模式。

另外，虽然保交楼的政策导向明确，但在实际推进落地的过程中存在诸多阻碍，地产政府的财政存在掣肘，国有资产并购重组问题民营房企的流程也将相对漫长。因此在新开工增量受限，且保交楼存在施工推进缓慢的情况下，地产环节所能给到需求边际增量或难有亮点。

从微观层面看，自7月中旬以来，螺纹表需逐步恢复，本周钢联螺纹表需312万吨，环比上周小幅回升2万吨。相关建材需求，水泥磨机开工率和混凝土产能利用率环比也有小幅的抬升，但改善幅度也相对有限。从今年2季度开始，螺纹表需基本都在250万吨-330万吨之间波动。8月淡季突破这一上限的概率也同样较低。

若后期表需维持近期300万吨左右的水平，微观产销依然是有缺口的状态，螺纹产量也有继续复产的余地。但值得注意的是，热卷表需表现持续疲弱，在出口窗口关闭，终端订单也没有显著好转的情况下，警惕板材需求承接力度对铁水复产空间的压制。

04

减产降库继续推进，卷板库销比仍有压力

静态来看，螺纹厂库库存216.3万吨，环比下降27.7万吨，同比去年下降120.6万吨（-35.8%）；螺纹社会库存603万吨，环比减少38.9万吨，同比去年偏低212.8万吨（-26.1%）；总库存819.3万吨，环比减少66.5万吨，同比去年偏低333.3万吨（-28.9%），同比去年减少333.3万吨（-28.9%）。静态库存无论是建材还是板材，压力都不是很大。但从库消比的角度看，螺纹7月以来的压力有所缓解，但热卷依然在近5年来的偏高水平。

在需求本身疲弱，且好转预期不强的情况下，库存压力本身的缓解对价格的利多是有限的。低库存、高去化斜率背景下的钢厂复产，更多反映的是对前期过度减产的纠偏，而非未来行业景气度的改善。换而言之，需求的高度决定铁水复产的空间，从而影响黑色链条所能共享的利润总额。而目前看，需求的中枢缺乏向上整体抬升的驱动，有的只是阶段性的改善。所以在产量纠偏阶段内发生正反馈会相对温和，近强远弱的格局也或难有明显改变。

05

估值：成本支撑暂时有效，建材近强远弱格局持续

截至8月4日收盘，螺纹10合约基本平水杭州现货价格。从成本的角度看，华东地区长流程即时成本已降低至3700元/吨附近，电炉平电成本在4065元/吨左右。长短流程现货目前均有开工利润，10合约在短流程平电成本附近波动，鉴于废钢面临低库存下需求的环比增加，估值区间上沿短期有进一步上移的空间。综上我们认为螺纹10合约目前盘面估值中性。在供给逐渐向上纠偏去匹配需求的过程中，高炉成本对成材价格存在底部支撑。

从螺纹10-01合约间价差看，地产需求回升缺乏基本面支撑，中长期的需求中枢水平依然受到限制，但短期存在一定的旺季前需求回补抬升空间，黑色温和正反馈下，近强远弱格局或将得到延续。

总的来说，以目前的需求水平看，螺纹微观上的缺口能给出铁水继续复产的空间，理论上黑色温和正反馈的驱动依然存在。短期而言，在废钢供应有较大不确定的情况下，铁水或将逐渐向上匹配需求，成本的抬升将一定程度向上拉动螺纹的估值通道。但在海外进入实质性衰退，且地产中观层面改善不乐观的大环境下，建材需求缺乏推动整体中枢抬升的引擎。需求绝对高度受限是阻碍远月合约趋势性上涨的原罪。预计短期盘面或仍有向上的驱动。但驱动也将随着铁水放量，去库斜率的放缓而逐渐减弱。若届时旺季表需没有明显的突破。

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