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来源：美尔雅期货研究院

一

顶层设计

两会政策扩内需、增就业，收入改善、居民消费具有修复预期

3月5日管理层公布政府工作报告，今年发展主要预期目标国内生产总值增长5%左右、城镇新增就业1200万人左右、居民消费价格涨幅3%左右、今年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元以及今年财政赤字率拟按照3%安排。在全球贸易格局重塑、经济结构转型的阵痛期、政府部门换届选举的磨合期，经济总量目标基本符合市场预期，政策目标以稳为主、循序渐进的促进经济高质量发展。

但相比去年的政府工作目标，2023年的政府工作报告也有一些变化点。变化点一，2023年城镇调查失业率目标由去年“5.5%以内”调整为“5.5%左右”，但城镇新增就业人数的目标由去年的“1100万人”提升到了“1200万人”，首次目标突破1100万人。变化点二，本次政府工作报告还增加了“防止无序扩张”，进一步显示了政府防范风险的决心，对于房地产风险和地方财政风险都引起了重视。

从此次政府工作报告的变化点可以看出，宏观政策以稳为主、平稳过渡，通胀目标水平对货币政策的制约有限，财政政策力度较去年缓和，今年宏观经济的复苏需求点主要在内需端，因此居民消费是关键。居民消费主要取决于就业和消费倾向，解决就业和增加人均支配收入是关键。目前在疫情防控措施揭开之后，31个大城市城镇调查失业率明显下降，并且在就业政策支撑的预期下，预计就业和收入具有边际改善的动能，居民消费端有进一步修复的预期。

二

宏观背景

“宽货币+宽信用”弱复苏格局、CPI对货币政策掣肘小，经济环境边际回暖

2月社融较1月季节性回落、同比增长1.94万亿元，社融存量同比增速回升至9.9%，总量数据显示实体融资需求增加、宽货币逐渐向宽信用传导。从社会融资分项数据来看，新增人民币贷款、直接融资和新增地方政府专项债是拉动2月社融的主要分项，政府基建投资持续发力、企业直接融资需求增加，显示政策端偏向积极、企业投资端持续修复。从社融贷款结构数据来看，金融机构贷款结构持续改善，中长期贷款同比增加7370亿元，进一步验证企业投资活动增加，居民端2月短期贷款和中长期贷款仍然处于偏低水平，但同比去年2月份有明显改善，特别是短期贷款同比增加4129亿元，显示居民疫后消费端复苏快于房地产需求复苏，但居民消费偏弱，信贷结构依旧待优化。同时2月CPI超预期下行，虽然有春节错位效应，但是扣除食品外的核心消费下滑，进一步验证经济弱复苏。2月PPI延续下行、成本端压力逐渐缓解，经济处于“宽货币+紧信用”向“宽货币+宽信用”过渡阶段。

2月CPI和社融数据验证了弱复苏逻辑，宏观政策向下传导、需求修复、企业投资增加，信用回升，同时两会政策定调5%的GDP增速和3%的通胀水平，货币政策明显转向的可能性较小，市场逐步过渡至 “宽货币+宽信用”的复苏阶段，有利于居民消费的修复。

三

居民消费倾向改善，可选消费有困境反转的弹性

从全国人均消费支出结构的绝对占比水平来看，食品烟酒、居住、交通和通信服务、教育文化和娱乐、医疗保健占居民消费支出的比例大致为30%、23%、13%、11%、8%，是居民消费的主要支出结构，其中食品烟酒和居住占人均消费支出一半以上的水平，是居民消费的主要支出项目。从相对变化趋势来看，自2013年以来食品烟酒、生活用品及服务、衣着支出比例下滑，交通和通信、医疗保健支出占比逐年提升，居住支出占比小幅扩张。支出结构的变化说明居民的必要消费占比在下降，可选消费比例逐步提升，反映了经济发展背景下居民消费不断升级。

同时在不同的经济周期下，居民消费支出结构也会相应产生变化，以2021年至2022年为例，2021年处于疫后复苏的经济周期、2022年处于经济下行的衰退周期，2022年居住、食品烟酒、衣着支出占比环比2021年提升，生活用品及服务、教育文化和娱乐、交通和通信支出占比明显下降，表明在经济周期下行、收入减少的情况下，居民消费支出以必要消费支出为主、降低了可选消费的比例，居民消费倾向降低。2023年经济处于复苏的周期、就业和收入均有改善预期，居民消费倾向边际提升，同时在必要消费占比下降的情况下，可选消费将存在改善的弹性。

从最新公布的2月社融数据来看，虽然节后政策刺激力度减轻，但经济持续复苏，其动力主要来自于内生的需求修复，必要消费表现分化，烟酒、粮油、日用品改善，需求的修复动能主要源自可选消费的拉动，家具、中西药品、金银珠宝、化妆品、鞋帽针纺织增长明显。防疫政策优化之后，中国复苏路径比较明确，延续人员出行>；；场景消费>；；一般耐用品消费>；；地产销售>；；工业生产及建筑业项目开工>；；出口外需推进，目前人员出行、场景消费、一般耐用品消费等经过了春节前后修复斜率最快时期，当下进入斜率放缓的修复平台期，后续如中西药品、化妆品等非必要消费，以及地产销售下游链的家纺等消费具有改善空间。

综合来看，当前经济仍处于复苏路径之中，全球经济下行背景下，国内经济修复主要依靠内需拉动，经济复苏的弹性主要看地产的修复斜率，在两会扩内需、促就业政策背景下可选消费具有困境反转的弹性，如化妆品、家纺等板块。近期由于两会政策不及预期、CPI证实经济弱复苏，强复苏预期差修复，叠加海外SVB暴雷及3月加息风险扰动，国内市场承压调整，随着3月中旬经济数据和海外风险因素落地，3月下旬市场风偏或逐渐修复，建议市场企稳后下沿支撑位择机多头布局。

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