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来源：方正中期期货有限公司

第一部分国内经济解读

国内方面，数据显示1-2月国内产出、消费、投资累计增速均有加快，且表现多超预期。同时，2月远期净结汇创两年最大，反映贸易端对人民币升值的预期正在增强。央行本周通过续作逆回购和MLF净投放资金7120亿元，其中MLF超额续做至4810亿元，短端资金利率维持稳定。政策方面，防疫措施继续放宽，赴华签证等恢复办理，学校不再强制戴口罩。财政和货币政策变动不大，近期经济维持复苏态势，此外，受海外风险影响国内大宗商品价格回落明显。总体上看，疫情影响结束后经济供需两面呈现全面修复的态势，库存周期或仍在主动加库存阶段，未来仍可维持乐观，风险主要在于海外需求。政策正进入观察阶段，短期进一步宽松的必要性下降。风险事件方面，近期地缘政治风险变动不大。中国领导人将访问俄罗斯，有消息称近期中美领导人将通电话，相关事件仍需要持续关注。

周五傍晚央行宣布3月27日开始下调存款准备金率0.25%（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。同时央行表示此次调降准备金率后，金融机构加权平均存款准备金率为7.6%，较此前的7.8%继续回落。

本次降准的背景与此前相比稍有改变。2022年4月和12月央行曾有两次降准，均是受到疫情后经济短期加速走弱的影响，并叠加有房地产投资周期性下行的拖累。而本次降准是在疫情防控措施调整后，年初以来国内经济已经出现企稳复苏情况下开展。对实体经济而言更多的是巩固经济已经出现的反弹态势，而非更强烈的刺激和托底意味。增量资金对实体经济将有刺激作用，然而效果必然小于降息。事实上，对于实体经济而言，在去年一系列降息降准政策影响下，5年LPR累计下降35BP，实体经济贷款平均利率下降62BP，其中住房和企业贷款分别下降137BP和62BP。在已处于历史低值的利率水平、底部回升的经济现状、基准利率按兵不动的情况之下，短期内融资成本继续下行空间减小。

本次降准在国内主要大类资产交易盘后宣布，对市场影响有待体现。债券市场在消息公布后小幅下行1BP，但随后逐步反弹回之前位置。因此对于商品、股市等风险资产的利好方向较为确定，但利好程度可能也有限。风险资产未来表现仍以关注国内外经济和行业基本面以及美联储政策动向为主。

第二部分 海外经济解读

一、美国三家银行倒闭 联储救市信号明显

近期美国银行业接连暴雷，3月8日银门银行（Silvergate Bank）宣布破产，3月10日硅谷银行（Silicon Valley Bank）宣告破产，3月12日签名银行（Signature Bank）宣告破产，不到一周内三家银行宣布破产预告着美国银行业危机的到来。在破产的三家银行中，以硅谷银行破产引发的震动效应最明显。硅谷银行是美国第16大银行，总资产规模达到2090亿美元，该破产案被誉为美国第二大银行破产案，仅次于在2008年金融危机中倒下的华盛顿互助银行（Washington Mutual Bank），该行破产时资产规模达到3070亿美元。签名银行破产的影响效应同样不可小觑，该行在2022年底的资产规模达到1100亿美元，成为美国第三大银行破产案。值得一提的是，美国第四大破产银行是印地麦克银行（Indi Mac Bank），破产时资产规模仅为320亿美元，差硅谷银行和签名银行一个等量级。

美国银行接连破产是美联储持续加息和缩表的负效应。此前美联储收紧货币政策似乎对金融市场直接冲击并不明显，但是美联储货币政策的影响往往具有三个季度至一年的滞后性，这一点在美联储的议息会议声明和会议纪要中多次警示，“In determining the pace of future increases in the target range， the Committee will take into account the cumulative tightening of monetary policy，the lags with which monetary policyaffects economic activity and inflation， and economic and financial developments.”自去年3月美联储首次加息以来，至今年3月美国多家银行宣布破产，正好一周年。

2020年美联储开启量化宽松之后，诸多企业获得零息贷款，并将大批富余资金存储于硅谷银行等商业银行之中。硅谷银行首席执行官约瑟夫正是2008年倒闭的雷曼兄弟固定收益部CFO，他在硅谷银行犯了一个在雷曼兄弟时同样的错误，将大量无息、低息的负债性存款买入大量长期固定收益债券——66.8%的新增存款配置在MBS和美国国债。从2020年一季度至2022年一季度的两年期间，硅谷银行持有的MBS总额从199.96亿美元升至998.12亿美元，国债总额从39.62亿美元升至165.44 亿美元。虽然美国国债和MBS相对比较安全但收益率较低，为了提升收益率就必须拉长久期。最近两年硅谷银行持有至到期资产占比从14%增加到43%，其中久期超过10年的占比超过90%。当美联储仅仅加息几次时，对于美国以及全球经济影响相对有限。不过，在最近一年的8次议息会议中，美联储累计加息450BP，累计缩表幅度达到1.17万亿美元，流动性紧缩刺破了科技泡沫，大批科技企业出现亏损，被迫提取存款应对资金链断裂的危机。随着取款压力增加，硅谷银行的现金流枯竭，只能在收益率高位之时，折价抛售长期债券套取现金流。在最近两年间，债券现值从910亿美元大幅缩水至760亿美元。随着硅谷银行资不抵债的消息传出，便出现储户挤兑情况，硅谷银行无奈宣布倒闭。危机的根源在于美联储的货币政策大调整，但是在通胀创近40年新高之际，美联储加速加息和缩表是无奈之举，同时硅谷银行错误的投资政策起到推波助澜的作用。

美国三大银行倒闭后，全球金融市场出现剧烈波动。首先，美国银行股遭遇血洗，10日内跌幅普遍在20%足有，尤其陷入破产旋涡的硅谷银行的股价在3月9日的单日跌幅达到60.41%，并于3月10日宣布停盘，另一家非流动负债占总资产比率高达 91.7%的第一共和银行的累计跌幅达到81.1%。同时，美国三大股指以及全球其他股市均出现下跌；其次，VIX恐慌指数一度飙升39%，创去年10月以来的新高。第三，美联储加息预期遇冷，美元指数和美国10年期美债收益率分别跌破104和3.4%。第四，原油、铜、锌、镍等大宗商品价格并未因美元走弱而反弹，相反随着全球经济衰退预期加强而趋势性回落。

虽然美联储、财政部、联邦存款保险公司等多部门联合发声，出台了“兜底”政策，一度缓解市场恐慌情绪，但是该事件的余威远未结束，瑞信等欧洲银行出现危机，风险已经外溢。并且，硅谷银行只是美国银行业危机的一个缩影，其他银行不可能独善其身，未来还会有更多的美国或其他国家银行可能出现暴雷事件。

美国银行业破产事件令美联储面临两难境地。一方面，美国劳工部刚刚公布的美国2月CPI同比增速录得6%，依然远高于2%的长期通胀目标，并且就业市场依然强劲。当前暂停加息，很有可能导致通胀反弹，重蹈上世纪七十年代的覆辙。另一方面，倘若美联储继续加息，将加剧美国银行业破产危机，美国经济很有可能遭遇实质性衰退，失业率大幅上升。今年2月美国季调工业生产指数同比下降0.24%，这是自2021年3月以来首次同比下降。从当前情况来看，美联储已改变原先“先抗通胀、后救经济”的策略，毕竟美联储本质是央行，首先要保证本国银行业不发生系统性风险。3月8日和3月15日美联储资产规模分别扩大20亿美元和2976亿美元，美联储直接从缩表转向为扩表。根据联邦基金期货，3月17日美联储3月加息25BP的概率为60%，下半年将降息100BP。在美国各方政府救市下，美国银行股一度在3月16日出现集体反弹，但随着高盛将未来12个月内美国经济衰退的概率提高到35%之后，美国银行股在3月17日再度出现回落。

二、欧洲央行继续加息50BP

本周四欧洲央行召开3月议息会议，宣布将三大基准利率均上调50BP，即将主要再融资利率从3%上调至3.5%，将隔夜存款利率从2.5%上调至3%，将隔夜贷款利率从3.25%上调至3.75%。得益于欧洲央行的鹰派货币政策，欧元兑美元在之后的两个交易日内从1.05512上涨至1.06510，涨幅接近1%。欧洲央行行长拉加德表示，“经济将在未来几个季度复苏，工业生产应该会回升，已经看到许多公司利润率提高；劳动力市场强劲，工资压力加强，根据最近的波动，这些数据值得继续监控。”但是，拉加德同时强调“此次评估是在银行业动荡之前完成的”，这意味着未来欧洲央行的加息路径存在极大的不确定性。

欧洲央行继续加息50BP主要基于“通胀高企、经济回暖、就业稳定、消费复苏”的基本面来制定的。通胀方面，虽然欧洲通胀已现拐点，但是实际通胀率依然处于较高水平，2月欧元区HICP同比增速录得8.5%，而且核心CPI同比录得5.6%，高于前值5.3%；同时通胀边际走强，2月HICP和核心CPI环比增速都录得0.8%，均高于前值。经济方面，ZEW欧元区景气和现状指数分别录得29.7和-41.6，均大幅高于前值；服务业率先复苏，2月服务业PMI录得52.7，连续两个月高于荣枯线；工业也有复苏迹象，1月欧元区季调工业生产指数录得107.9，创2022年以来新高。就业方面，连续三个月欧元区季调失业率录得6.7%，相对平稳，并未因持续加息明显增长。并且，工资上涨速度依然较快，2022年四季度季调每小时劳工成本同比增长5.7%，远高于前值3.7%。消费方面，欧元区最新一期消费者信心指数和零售指数均高于前值。

2022年以来，欧洲的通胀和货币政策转向周期均比美国滞后4个月。美国通胀是在去年6月出现拐点，欧洲是在去年10月，最新欧洲通胀率比美国高出2.5个百分点；美联储是在去年3月宣布首轮加息，欧洲央行是在去年7月。从这个角度推断，欧洲央行原本可能在5-6月再度放缓加息步伐。不过，美国银行接连倒闭打乱了欧洲央行后续的加息节奏。虽然瑞士信贷表示将从瑞士央行借款至多500亿瑞士法郎并回购部分债务，但是美国其他银行后期依然存在破产风险，对于欧洲银行业的外溢风险依然存在。欧洲央行将会基于美联储3月议息会议决定、美国银行业危机的演变情况以及本经济体的基本面决定后续的货币政策路径。

三、英国失业率继续下降

本周英国统计局公布2月英国季调失业率为3.79%，低于前值3.82%，创2020年4月以来新低。英国经济出现触底反弹的迹象，促使企业用工需求增加。英国2月服务业PMI录得53.5，时隔5个月重返荣枯线以上；制造业PMI录得49.3，虽然依然低于荣枯线，但连续两个月回升。

由于英国劳动力紧俏，英国1月季调平均周薪录得£630.46，续创历史新高。分产业来看，制造业工资增速最快，1月周薪达到£691.82，同比增长6.3%。金融及商业服务、公共部门、服务、私营部门的周薪同比增速均在5%以上。建筑业和批发、零售、酒店与餐饮的周薪同比增速在3%以上。虽然英国工资增速尚可，但是各大工会认为工资增速远不及物价上涨的速度，因此英国在最近1年已在多个行业发动多轮罢工，尤其在今年1月发起过全国性的大罢工，涉及交通运输、医疗、教育等多个领域。1月英国通胀率达到10.1%，核心通胀率达到5.8%，英国通胀和工资螺旋上涨关系并未打破。

第三部分 本周重要事件及数据回顾

第四部分 下周重要事件及数据提示

作者：方正中期期货研究院 宏观与大类资产研究中心王骏 李彦森 史家亮 陈臻

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