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来源：美尔雅期货研究院

一

虽迟但到：印度减产开始兑现

今年元月下旬开始，国际市场开始讨论印度减产话题，国际原糖价格定价权落在印度身上。2月中旬，印度食品部长Sanjeev Chopra表示在评估国内产量后，将在下个月召开会议来决定是否增加2022/23榨季的食糖出口配额。

但是进入3月份之后，市场翘首以盼的会议至今了无音讯。每半月一次的双周产量数据倒是持续在公布，然后直到2月底产量数据公布，结果仍旧显示产量同比增长，一度让市场对印度减产的事实产生怀疑，对应到盘面也在2月下旬出现一根大阴线下跌。

不过随着3月份原糖合约交割，交割数量远低于去年同期水平，也低于过往五年的均值水平；其中用于交割的糖接近99%为巴西糖。偏低的交割数量印证着当前紧张的贸易流，原糖价格再上一个台阶。

直到昨天，印度糖厂协会公布了本榨季截至3月15日双周产量数据，数据显示本榨季印度食糖总产量2818万吨，去年同期为2848万吨，同比降1.05%，当前仍在开榨糖厂数量336家，去年同期为438家。数据表明，印度减产预期在榨季后期开始兑现。

二

全村希望：巴西新榨季成焦点

巴西中南部在去年12月份就已完成收榨，北部地区仍有零星压榨，但是由于中南部白糖产量占据总量的90%以上，所以基本上认定巴西2022/2023榨季结束。

截至2022/23榨季截至2月上半月，巴西中南部累计产糖量为3350.3万吨，较去年同期的3206.1万吨增加了144.2万吨，同比增幅达4.50%。

不到150万吨的产量增长或因印度取消第二批次的出口配额而抵消，导致全球白糖供需进入紧平衡。

于是市场将目光放到了巴西23/24榨季上，主要关注两个点：1、新榨季巴西的开榨时间，能否提前开榨？2、新榨季巴西糖厂糖醇比？

关于新榨季开榨时间，目前提前开榨的预期比较强烈，一方面是去年巴西中南部甘蔗生长期，降雨充沛，甘蔗长势良好，客观上为提前开榨提供了条件；二是当前原糖出口利润丰厚，主观上会刺激糖厂提前开榨。

至于新榨季巴西糖厂将以何种比例榨糖，我们仍旧参考乙醇价格/汽油价格的比值，由于含水乙醇燃料的热值是汽油的70%，因此当乙醇价格/汽油价格的比值低于70%时，含水乙醇的性价比更高，高于70%则反之。

截至2月底，该比值为81.3%，远高于临界值70%，且在最近由硅谷银行引发的宏观金融风险后，国际原油价格大幅下挫，跌破70美元关口，因此，预计下榨季巴西仍将维持高制糖比。

三

稳定发挥：泰国产销符合预期

作为全球第二大食糖出口国泰国境内生产的食糖绝大部分都是用于出口。美国农业部（USDA）预测 22/23 榨季泰国的食糖产量将恢复至 1050 万吨，比 21/22 年的 1016 万吨的产量继续小幅增加 30 余万吨。22/23 年度该国出口预计将增加 100万吨至1100万吨上下，国内食糖消费量为252万吨，比 21/22 年稳中略增10万吨，与2023 年经济稳定复苏的预期一致。

泰国2022/23榨季截至3月13日，累计甘蔗入榨量为9051.09万吨，含糖分为13.29%，产糖率为11.606%；累计产糖量为1050.43万吨，其中白糖产量为199.90万吨，原糖产量为819.49万吨，精制糖产量为31.04万吨。

到目前维持，泰国产量和出口情况均符合榨季初的增长预期，发挥稳定。

四

潮起潮落：郑糖回归基本面

农村农业部发布3月中国食糖供需形势分析，由于广西前期受不利天气影响，甘蔗单产降幅高于预期。本月将甘蔗单产下调4.8吨/公顷，至60吨/公顷，甘蔗糖产量下调66万吨，至825万吨，食糖总产量下调72万吨，至933万吨。

回顾3月郑糖走势，分上下半场：

上半场：广西减产预期、2月广西产销数据好转，进口利润严重倒挂等因素叠加，催生糖厂惜售心理，期现两端维持强势；

下半场：宏观金融风险显现，商品重度承压，交易所提保打压投机热度，郑糖大幅减仓回落。

大起大落之后，郑糖走势将回归基本面逻辑，国内白糖产需缺口增大的情况下，进口情况对后市影响至关重要。

当前进口利润严重倒挂，配额外进口通道基本关闭，接下来随着广西逐渐收榨，国内消费旺季来临，定价权将逐渐向加工糖转移，也就意味着国内市场卖方会将目光锚定到进口原糖加工成本。但是买方显然也不会束手就擒，对前期高糖价，用糖企业基本上观望以对，实在不行，按刚需采购，一些企业还在积极寻找替代糖源。到上周，在提保和宏观金融风险压制下，白糖期现价格大幅回落之后，现货市场成交开始明显好转。买卖双方会围绕价格展开激烈的博弈。

此外，进口利润严重倒挂下，供给缺口将如何弥补？是内外盘价格收敛，以消除负利润，还是逼抛储政策出手？将成为决定之后白糖走势的关键因素！

综合来看，当前，印度减产和出口配额是国际市场白糖贸易流紧缺格局的主导因素，在巴西新榨季白糖未进入市场之前，国际原糖仍旧会延续供应偏紧格局，短期宏观情绪带动盘面回调之后，将进入新的高位区间震荡；

进口利润严重倒挂下，国内市场以国产糖消费为主，卖方会锚定（配额外）进口原糖加工成本，但是下游抵触情绪较高，双方博弈会很激烈。上周宏观金融风险压力，叠加交易所提保打压投机度，短期盘面快速减仓回调，挤出此前市场超额涨幅，待企稳后预计进入新的震荡区间，并且由于确定性的供给缺口存在，盘面大概率以偏多震荡为主。

5月之后，巴西新榨季开榨（也可能4月份提前开榨），国际市场糖料供应紧张格局将得到缓解，白糖价格预计将会回落。回落程度上，关注巴西糖厂开榨进度和糖醇比；国内市场则关注进口利润严重倒挂的情况下，是否会有政策干预。

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