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来源：方正中期期货有限公司

摘要：

3月官方制造业PMI增速放慢但仍超预期，非制造业带动综合PMI上升，经济从高斜率修复进入平稳期。制造业PMI中，生产回落速度快于新订单，供需增速稍有减慢，但绝对增长仍较快。新出口订单下降显示外贸边际修复减慢。就业指标也反映出就业压力。供应商配送表明交运状况完全恢复后，进一步上升动能削弱。进口量、采购量变动对应加库存步伐的放缓，结合经营预期看，企业乐观情绪稍有转弱。价格分项则暗示3月PPI和PPIRM环比增速将会再度下降。分企业规模看，大、中、小企业PMI均下降，主要分项变动不一，多数位于荣枯线上方。指标的边际改善集中在大型和小型企业，二者分别得益于上游原材料行业好转与稳经济政策。非制造业PMI刷新高位，建筑业和服务业PMI均有大幅增长。服务业继续改善步伐不变，并且向上带动就业边际修复。但建筑业需求不足，就业增长也有明显减缓，未来增长不确定性上升。总体上看，年初经济从去年四季度底部快速回升后，3月上行斜率减慢是向潜在增速的正常回归。内生增长动力仍在，向上趋势不变，但行业可能持续分化。库存周期受到分项指标分歧放大影响，出现类似被动去库存的扰动，预计后期仍将重回主动加库存，整体加库存趋势不变。此外，仍需要关注房地产销售对上游投资带动情况，以及外需面临的风险。

正文

数据显示，3月中国官方制造业PMI报51.90，表现略超预期的51.5，但也弱于前值的52.60；非制造业PMI报58.20，较前值56.30继续明显上升，也好于预期的55。综合PMI报57.00，较前值56.40继续加速上升。

制造业PMI方面，总指数的主要影响因素中，生产、新订单、原材料库存、就业分项拖累总指数下降0.53、0.15、0.15、0.10，供应商配送则小幅带动总指数上升0.18。

制造业主要分项中，生产指数回落2.1至54.6，绝对位置仍处于近10年98%的分位数水平。新订单小幅下降0.5至53.6，近10年分位数水平位于93%。供需增速稍有减缓，但绝对增长仍然较快。新出口订单下降2.0至50.4，略高于荣枯线，外贸边际修复态势有所减慢。库存方面，原材料库存和产成品库存分别下降1.5和1.1，降至48.3和49.5。根据我们的计算，产成品净需求和原材料净需求指标仍在继续上升趋势中，分别上升至4.1和5.2。情况表明，3月开始经济上行斜率有所减慢，但政策调整红利叠加投资需求修复下，总体趋势维持不变。库存周期方面，短期分项指标波动较大，出现类似被动去库存的扰动，预计后期仍将回归主动加库存，整体加库存趋势不变。

制造业PMI其他扩散指数多数回落。其中就业指数再度下降0.5至49.7，跌回荣枯线下方。随着更多劳动力进入市场，就业形势面临短期压力。供应商配送指标下降1.2，反映交运状况已经恢复后进一步上升动能减弱。在手订单指数下降0.4，经营预期指数下降2.0，企业乐观情绪稍有转向。进口量、采购量分别下降0.4和维持不变，对应加库存步伐的放缓。价格水平方面，原材料价格和出厂价格分别下降3.5和2.6，降至50.9和48.6，该数据暗示3月PPI和PPIRM环比增速将会再度下降。

不同规模企业看，大型企业、中型企业、小型企业PMI均有下降，主要分项变动不一，多数位于50荣枯线上方。新出口订单、原材料库存、产成品库存、生产经营活动预期、供应商配送均有下降，新订单仍为大型企业最好，采购量、在手订单、进口等分项大型企业和小型企业强于中型企业。大型企业更强表明中上游原材料行业增长更明显，小企业受到政策利好表现其次，中型企业则处于相对尴尬位置。

非制造业PMI方面。商务活动指数继续上升1.9至58.2,10年分位数水平上升至100%的位置。其中新订单指数上升1.5至57.3,10年分位数也位于100%。但其他分项全面下降。新出口订单明显回落3.8至荣枯线下方的48.1。业务预期、在手订单、存货分别下降1.6、4.7、1.2。投入品价格和销售价格分别下降0.8和3.0。供应商配送下降2.8。

分行业来看非制造业。建筑业和服务业PMI分别上升5.4和1.3至65.6和56.9,10年分位数均在100%水平。服务业新订单继续上升3.8至58.5，但建筑业新订单大幅下降11.9至50.2。情况表明，服务业继续改善的步伐不变，并且向上带动就业边际修复。但建筑业需求不足，就业增长也有所减缓，未来增长空间受限。后期仍需要关注房地产行业上游情况。

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