焦点快播：天风证券：房地产投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换

基本面：缓慢走出政策惯性下的负反馈预期

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本轮地产金融供给侧改革的初衷在于遏制泡沫化、金融化势头，引导行业平稳健康发展。但在执行过程中，监管机构、金融机构、房企、购房者、上下游参与者之间旧平衡被快速打破，新机制尚未建立之前，预期快速反转导致行业基本面、信用面出现负反馈式调整。伴随供需政策利好的逐渐释放，市场预期迎来自然修复，短期弱复苏趋势基本确立，复苏斜率和持续性仍有待观察。

我们延续2022年度策略报告等报告中的判断，当前因城施策依然为房住不炒基调之下适应行业发展新形势的优化，短期放松上限接近于非核心城市之外的全面宽松。当前实际放松力度距离政策上限仍有空间，行政调控和流动性工具储备充足，未来不排除根据基本面修复进展相机调整。我们认为弱复苏和软着陆的前提之下，政策难以突破传统边界。

企业：短期行业压力与长期格局优化双线演绎

销售：2022上半年房企销售延续快速下行趋势。一季度以来各地政策频繁刺激下需求侧呈现边际回暖信号，6月百强销售额环比改善幅度扩大，我们预计下半年在疫后需求回补、供货增加等因素带动下销售环比有望逐步改善。稳增长基调下市场将进入疫后修复期，系统性影响因素或于下半年逐步弱化，企业信用资质重新成为影响购房抉择的主要因素。拿地：销售与债务的双重压力下，房企拿地投资强度降至低位。过往的激进扩储模式经历本轮周期调整已发生变化，短期内以销定量、聚焦核心城市成为房企共同选择。下半年政策围绕土地供给、融资增信等方面均有发力空间，但鉴于当前市场对未来销售的预期普遍不高，多数企业仍会维持审慎投资策略，土地市场复苏时点或将滞后于基本面拐点。融资：上半年行业发债规模呈下行趋势，民企债券融资持续萎缩，仅少数优质企业保留发债渠道。我们预计下半年行业整体性缩表仍将持续，政策边际宽松或使融资差异继续拉大、加速行业分化。

需求：稳杠杆预期下全年销售面积下滑13-16%

从居民杠杆率看，2021年我国居民杠杆率达到61.6%(国际清算银行口径)，处于历史高位，较世界平均差距已缩小至3.8pct.从居民偿债能力上看，2021年居民债务收入比、房贷收入比分别为143.29%、105.14%，均处于高位。在假设居民杠杆率62.2%稳定不变(按国家资产负债表研究中心口径)的前提下，我们分别1)按照信贷投放额测算，预计全年销售面积下降16%；2)按照新房贷款额测算，预计全年销售面积下降13%。虽然居民进入稳杠杆阶段，收入水平制约居民加杠杆空间，但是杠杆率更多反应存量负债与流量收入之间的关系，忽略了居民存量资产可变现空间，无论是储蓄率调整还是存量房产置换，均能在政策和预期引导之下增强购房首付能力。长周期拐点下，市场面临真实需求的检验，我们认为相比居民杠杆率，资产负债表能够给出更为准确的答案。

策略：把握基本面复苏的交易价值与销售弹性的超预期分化

整体来看，当前PE估值分位与历史上12年、14年两轮宽松周期较为接近，而PB及ROE指标均位于2010年以来的底部区间。两轮类似的复苏周期反映出估值偏好于更明确的政策信号，销售复苏推动预期修正和估值滞后修复。我们认为PE修复反映政策预期改善，未来PB修复空间将取决于资产质量和盈利能力改善，随着行业风险释放、格局优化和拿地质量提升，PB有望回归合理水平。

投资建议

我们看好行业投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。具有更优秀信用资质及资源储备的国央企和头部房企有望率先受益于下半年的行业复苏。持续推荐：1)优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2)优质成长：新城控股、旭辉控股集团；3)优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：首开股份、华发股份、金融街、越秀地产、建发国际、滨江集团、绿城中国等。

风险提示：行业信用风险蔓延；销售下行超预期；因城施策不及预期；主观测算风险。

（文章来源：天风研究）

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