世界焦点！九圜青泉科技首席投资官陈嘉禾：为什么企业的护城河比增长速度更重要？

在证券投资中，不少投资者喜欢看企业的增长速度，比如今年的销售收入比上年增长了多少，利润同比增长了多少，等等。但是，在经典的价值投资理论中，企业的护城河，或者说竞争优势，却比企业的增长速度重要得多。

这里，就让我们来分析其中的道理。

【资料图】

护城河VS增长速度

资本市场对于企业增速的追求，想必对于有经验的投资者来说都并不陌生。

有时候，这种追求甚至会过于强烈，以至于忘记了企业本身的基本面没有多少改变。比如说，我们经常可以看到这样的新闻标题“某某企业今年的利润，比上一年增长了500%！”数字看起来很吓人，仔细打开报表一翻，原来企业去年经营不善，净资产回报率只有2%，而今年利润回归正常，净资产回报率达到12%。

按理说，12%的净资产回报率只能算是良好，根本算不上惊艳。但是，为什么人们不说“这家企业去年净资产回报率2%、今年12%”，而要说“今年的利润大增500%”呢？

很简单，因为在追求增长速度的市场看来，500%的增长速度，实在太吸引眼球了。

虽然资本市场非常喜欢看企业的增长速度，但是在价值投资大师的眼里，增长速度却不太重要。

对于企业的长期增长速度和成长空间，沃伦·巴菲特曾经有过这样的分析：“对于我和查理·芒格来说，只要一家公司的未来我们无法预测，那么哪怕它的产品再惊艳，我们也不为所动。”

“在过去，人们很容易就可以看到一些行业的大爆发式增长，比如1910年的汽车行业、1930年的航空业、1950年的电视机行业。但是，对于这些高速增长的行业，它们的增长也伴随着激烈的竞争。这样激烈的竞争，会毁灭许多身处其中的企业。甚至最后的胜出者，也是得到一场惨胜而已。”

看了这段文字，你觉得是不是很有意思？当整个市场都在追逐企业的增长速度，几乎所有的投资者都在讨论企业这个季度的利润比上个季度增加还是减少的时候，投资里做得最好的那一个，居然告诉我们说，增长速度不重要，没有护城河、只有增长的商业模式，不会带来太好的商业回报。

以巴菲特提到的航空行业为例，看看事情是怎么回事。

从上世纪50年代开始，航空行业在全球进入大发展。虽然前景广阔，但是，这个行业最致命的一个问题，是乘客的性价比辨别能力太高，同时消费粘性太低。

所谓性价比辨别能力太高，指的是乘客可以很轻松地知道，航空公司给自己提供了什么服务。很简单，航空公司提供的服务，基本上就是把旅客从A城市带到B城市，最多再加上一些座椅宽度是多少、有没有提供餐食、几点起飞之类。每家航空公司提供的服务，乘客都可以精准测量。

既然乘客可以精准地知道，哪家航空公司提供了怎样的服务，那么，他们就可以选择性价比最高的航空公司，可以在每次旅行的时候，都能随意选择自己中意的航空公司，而丝毫不受影响。

航空公司的客户粘性，几乎为零。

在乘客精明的性价比辨别能力，以及几乎为零的客户粘性作用下，航空公司就像菜场里明码标价的白菜，放在柜台上任君挑选。

这时候，航空公司想多赚一点利润，是非常费劲的事情。即使这个行业在刚发展起来的时候，一度增长非常快速，但是再高的增速，也很难转化为企业的超额利润率。

有意思的是，消费者并不总是能很清楚地辨别企业的产品，也不是总能没有粘性地去消费。

空调行业的客户辨别能力，就比笔记本电脑、安卓系统的智能手机行业，要弱得多。

由于笔记本电脑、安卓系统手机的生产商，他们做的事情，主要是把各个部件集成，因此消费者可以很清楚地知道，某台笔记本电脑、某部手机的配置怎样，比如处理器是什么型号、存储空间有多少、屏幕有多大、刷新率怎样，等等。在这种情况下，消费者的比价能力就很强了。

但是，空调行业却不是这样做生意的。在消费者买空调的时候，我们很难知道这台空调是用的某某品牌的压缩机、某某品牌的外机风扇、每个部件的性能尺寸是多少、导热率怎样，等等。

消费者知道的，只是这是一台格力、美的、海尔的空调，大概综合性能如何。这时候，消费者想要对两台不同品牌的空调进行比较，就会更难一些。

受益于更强的产品辨别能力，在安卓阵营的智能手机行业，新品牌是很容易吸引到消费者的：因为消费者可以很容易地把新品牌的机器和现有品牌的机器，进行性价比的详细对比。甚至有不少网站也会不停地做这类事情。

所以，最近几年，我们看到不少新手机品牌横空出世，比如一加、真我、黑鲨等等，它们不停地挑战老品牌的市场地位。但是，在空调行业，我们却很少看到新品牌的推出。

增长速度高

不一定多赚钱

其实，“增长速度高不一定多赚钱”这个商业规律，在过去20年的房地产建筑市场，体现最为明显。

在21世纪的前20年中，中国房地产市场迎来了超高速的大发展。而盖房子的，就是各家建筑公司。

那么，建筑公司在这20年中赚到钱了吗？肯定赚到了。

但是，赚到很多钱了吗？显然没有。

在房地产行业蓬勃发展的大浪潮中，赚钱的有地产持有者、土地出让导致的财政收入、银行贷款利息、做开发的地产公司，等等。地产建筑商在这个浪潮中赚到的钱，只是很小一部分。

那么，为什么？没有了建筑商，房子根本盖不起来，但是建筑商却没赚到太多钱呢？

其中很大一个原因，就是因为建筑商之间的竞争太过激烈。

对于一个城市的新楼盘来说，土地出让是有限制的，在政策管理下银行贷款也并不容易取得，购房者持有房子就可以赚一波房价上涨，但是建筑商却是一个充分竞争的行业。你报价一平米2000元，他就能报价1800元，恰恰是这种竞争，吞噬了建筑商的利润空间。

也许对于企业，不少投资者还没有直观的感受，毕竟自己没有管理、经营过实体公司。这里，我们再来看一个工作岗位的例子，就会让你理解得更加明白。

比如说，现在面试找工作，有两个工作岗位。一个是一家企业的新产品销售岗，人力资源部对你说，这个岗位要拓展新的市场，只要你能做得好，把公司的产品卖出去，那么就每年都可以升职加薪，前途不可限量。

但是，有个缺点，就是每个季度都要考核，和你的同事竞争，只要做得不好就要扣工资(相当于企业利润率下降)，如果排到倒数还得下岗被开除(类似企业破产)。

另一个工作岗位呢，则是一个事业单位的正式编制。缺点是工资没有多少，升职加薪也比较慢，但是好处是旱涝保收，而且只要尽心工作，就基本没有下岗风险。

现在，这两个工作，你会选哪一个呢？

是选择看起来前途不可限量、但是充满了无数竞争的销售岗位呢，还是选择薪水不高、但是可以一直做到退休、没有什么竞争的事业编制呢？

前者代表了那些增长快速、但是企业竞争优势不明显的企业，后者代表了增速缓慢、但是竞争优势明确的企业。如此思考，事情是不是就很明白了呢？

当然啦，企业的护城河和增长速度，两者并不天然矛盾。只是因为优秀的企业护城河并不太多，因此大部分高速增长的企业与行业，不太容易找到护城河而已。

如果我们能找到一个增长又快、前途又远大、企业竞争优势又强的公司或者行业，那么就自然能享受最为丰厚的投资回报。不过，这种投资机会可谓千里挑一，不容易找到。

(作者系九圜青泉科技首席投资官)

（文章来源：证券时报）

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