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来源：CFC农产品(行情000061,诊股)研究

在经济衰退担忧及供应改善预期的压制下，本周油脂整体延续回落态势。自8月底杰克逊霍尔全球央行年会以来，风险资产持续反应美联储强鹰立场，这令包括油脂在内的大宗商品价格走弱明显。本周9月加息靴子落地后，市场情绪并未得到太好缓和，美联储强于预期的鹰派表态令商品市场继续承压，欧洲惨淡的经济数据则进一步令市场对经济衰退的担忧加剧。在恐慌情绪下，全球股、债、汇及商品市场遭遇黑色星期五，伴随着美元指数升破113，美原油跌破80美元/吨，油脂期价亦逼近前低，后市何去何从？

1、宏观利空发酵，强美元带来长线压制

本周美联储如预期般加息75bp，但加息靴子的落地未能带来市场情绪的缓和，反而令风险资产迎来进一步的下挫。FOMC公布的点阵图显示，本年接下来两次会议美联储大概率再加息125BP，对2023年利率水平的预测也从6月的3.8%大幅上升至4.6%。与此同时，美联储对于经济的预测也迎来下降，2022年的实际GDP增速从6月的1.7%大幅下调至0.2%，2023年的GDP增速也从1.7%下降至1.2%。美联储给出的长端更高利率水平和对经济的更悲观看法，释放了强烈的衰退信号，导致市场出现显著的风险规避行为。

美联储持续的大幅加息行动给金融市场带来了巨大的压力，当前全球不少国家正面临通胀高企、货币贬值，资金流出带来的经济下行压力以及消费能力下降。随着各国央行迫于压力跟随美联储加息，这让市场对全球经济增长前景陷入恐慌模式。能源及通胀危机令过去几个月的欧元出现显著贬值，变相抬升美元指数重心，在惨淡的欧洲经济数据出炉后，市场对欧洲陷入经济衰退的担忧越发加剧。与此同时，英国政府为刺激需求而出台大规模减税计划，则令英镑兑美元出现显著贬值。这些因素的共同作用助推美元指数向113的迈进，这令周五晚间的风险资产迎来进一步的杀跌，需求具有一定韧性的能源及农产品亦未能得以幸免。

回溯过往，在衰退的大时代中，强势美元从未缺席。1980年-1982年，全球经历石油危机引致的恶性通胀，并面临严峻衰退压力，美元在全球货币混战中登顶王座，美指突破160关口，创出历史新高。1997年亚洲金融危机后，国际资本一度加速回流美国，并在2000年后创下美元指数120的高位。2014年欧元区深陷主权债务危机，在欧元的负利率时代，美元再度崛起，2016年美元指数突破100关口。在这三轮全球经济比烂的大周期里，美元成为衰退时代的避风港。本轮美元指数起于87，目前已经上行至113上方，目前仍未见到拐点，这意味着大宗商品的下行压力依然存在。

2、需求显著下滑前，美豆及马棕或带来阶段性支撑

虽然本周宏观利空出现显著发酵，但经济衰退打压商品价格的逻辑在于需求的恶化，在油脂需求并未见到大幅下滑前，随着油脂连续回调至前低附近，下方或迎来阶段性的支撑。这些支撑一方面来自南美大豆上市前美豆中性偏紧的供需格局，另一方面则来自高油价及高豆棕价差带来的棕榈油旺盛生柴及出口需求。

在USDA9月50.5的单产预估引发质疑后，本周陆续出现一些机构给出了更低的单产预估，此前给出51.7单产预估的Pro Farmer预期USDA将在10月报告进一步下调美豆单产，而CGD甚至给出47.5的田间调研预估。虽然目前我们很难判定新季美豆的实际单产究竟是多少，但即便按照51.5的乐观预期，美豆22/23年度结转库存也将仅落在2.5亿蒲左右并不算宽松的水平。在南美即将在大豆生长期迎来三峰拉尼娜的背景下，我们预计在南美大豆产量大幅增长的形势明朗及美豆出口需求被大幅调降之前，美豆平衡表中性偏紧的供需格局难以受到太强质疑，这将奠定南美大豆上市前美豆价格高位运行的基础。大豆进口成本的高企，或有望通过依旧倒挂的盘面榨利在油脂大幅下挫后为其提供一定支撑。

此外，棕榈油旺盛的需求也可能为油脂走势带来进一步的支撑。此前市场普遍预计在印尼的大量出口冲击下，马棕9-10月将继续大幅累库至240-250万吨，但好于预期的需求或令马棕累库速度不及预期。一方面，原油价格的相对强势支撑旺盛的生柴投料需求；另一方面，棕榈油相较豆油的大幅贴水令其在出口中保持较好竞争力。

船运调查机构数据显示，马棕9月1-20日棕榈油出口较上月同期增长30.58%-39.35%，显著好于市场预期。印度积极为10月下旬的排灯节备货，在棕榈油价格大幅贴水豆油的情况下，机构预计印度8-11月棕榈油进口量将达到200万吨。而不止是印度，近期我们也关注到，随着产地棕榈油报价走弱，进口利润窗口的开启令国内积极采购棕榈油，在前期已有相当数量采购的基础上，本周国内再采购17条左右的10-11月船期棕榈油船，这在一定程度上为后期产地棕榈油出口保持高位奠定了较好基础。在旺盛的出口需求下，随着10月后棕榈油进入季节性减产期，马棕在未来一两个月见到库存高点后，年末的库存压力或有望逐步得到缓解。

综合来看，在宏观利空的发酵下，本周油脂在恐慌情绪下延续下挫，短期逼近前低支撑。然而，经济衰退压制商品价格的逻辑在于对需求的打压，而目前我们仍能见到来自高油价及高豆棕价差带来的棕榈油旺盛需求，在油脂需求并未见到大幅下滑前，油脂价格的下行空间理应受到限制。随着恐慌情绪不断释放，我们预计油脂随后或迎来美豆中性偏紧的供需格局及棕榈油旺盛需求带来的阶段性支撑，关注前低支撑表现。

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