来源：东海期货研究

要点：

(资料图)

锌月差突破历史新高。低库存给予多头扩大结构的机会，不过从后续来看，月差持续扩大概率不大，主要因为四季度供应趋松，加上消费的改善程度难以消化供应端的增量。

炼厂干扰不断，9-10月精炼锌产量均不及预期。9月SMM中国精炼锌产量为50.39万吨，不及前期预期，环比增加4.12万吨或环比增加8.91%，同比减少0.8万吨或3.08%

四季度国内原料供应缓解，内外加工费回升。近期沪伦比价的进一步修复有利于进口矿的流入，预计原料供应逐渐好转，国产矿加工费仍有上调的空间。

需求端：国内消费端仍有政策的托底，短期内需求保持相对稳定。进入11月，国内脱离传统旺季“银十”的支撑，海外加息背景下对出口消费抑制作用加大。

总体来看，欧洲能源危机升级，海外精锌供应紧缺持续；但随着国内精锌供应环比恢复的预期下，在国内消费端仍有政策的托底下保持相对稳定，锌价呈现内强外弱宽幅震荡格局。

操作建议：阶段性布局多单

风险因素：国内供应恢复程度，海外能源危机

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行情回顾

近期宏观方面无新增利空消息扰动市场，锌价重回基本面逻辑，低库存依旧为锌价提供支撑，叠加沪锌近远月合约月差扩大持续走扩，带动锌价高位运行。

截止10月21日15点收盘，沪锌主力收24640元/吨，当月涨幅为4.1%。伦锌当月跌幅为0.69%。目前呈现内强外弱的格局。

内外比值自2020年5月开始节节回落，于今年3月初触及历史低位6.26，之后缓慢修复，6 月中旬起维持在7以上，7-8月有所回落，9月的沪伦比值持续走高，10月中旬一度回升至8以上，本周更是创下8.6的新高。主要是锌价逐步转向外弱内强格局以及人民币贬值等原因。

图表1内外盘价格走势

资料来源：wind，东海期货研究所整理

图表2沪伦比值

资料来源：wind，东海期货研究所整理

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低库存高升水下，沪锌月差突破历史新高

从二季度开始，供应端受到疫情或者电力短缺等因素的影响，产量在较长时间内大幅不及预期，造就了极低的社会库存和极为紧俏的现货市场。因此强化了市场的买入预期。在低库存，高升水，多头持仓占比偏高的情况下，注销仓单占比的快速攀升随之而来的是月差的迅速扩大。

10.17日沪锌2210-2211合约月差一度扩大至2425元/吨，创下历史新高。月差持续走高，主要原因：低库存给予多头扩大结构的机会。节后沪锌2210合约的持仓量再刷新高，处于1.55万手左右的位置，那也就意味着如果在交割前，空头需要有7.5万吨左右的锌锭现货用来交割，而根据SMM七地社会库存统计来看，10.14日节后库存累库1.76万吨至8.87万吨，社会库存仍处历史低位，且多头持仓集中度依然较高，导致目前的锌锭现货量不足以用于空头交割，同时国庆期间镀锌厂去库较好，节后消费的集中补库需求，同样给到多头扩大结构的机会。

不过从后续来看，月差持续扩大概率不大，主要看来是：

一、四季度供应趋松。随着比价的走高，进口矿价格远低于国产矿，同时冶炼厂原料备货充足下，冶炼加工费逐渐回升，给冶炼厂带来了更高的利润，或可能推动部分炼厂于四季度进行年内加产。

二、消费的改善程度难以消化供应端的增量。消费上短期镀锌板块受“保交楼”和项目陆续起动的影响订单有所好转，后续来看房地产板块的持续性仍有待观察，但基建的需求带动持续性或有延续；压铸和氧化锌板块延续弱势，暂未看到明显好转，同时天气转冷下，国内疫情和环保扰动下，处于供大于求的情况。

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炼厂干扰不断，9-10月精炼锌产量均不及预期

2022年9月SMM中国精炼锌产量为50.39万吨，不及前期预期，环比增加4.12万吨或环比增加8.91%，同比减少0.8万吨或3.08%。2022年1~9月精炼锌累计产量为441.4万吨，累计同比去年同期减少3.08%。

据SMM调研，9月国内精炼锌产量较8月增幅较大，但是仍然不及前期预期。产量增加的原因：四川地区冶炼厂限电结束后恢复正常生产，并且部分炼厂进行了提产，带来主要增量。

产量减少的原因：新疆地区某大型炼厂常规检修，带来主要减量；湖南地区部分小型炼厂，以再生锌为主，由于水质检测等问题，9月处于停产状态，导致产量恢复不及预期；广东某炼厂于9月底进入检修状态，将持续影响至10月。

SMM预计2022年10月国内精炼锌产量环比增加1.27万吨至51.67万吨，整体产量亦不及之前预期。而11月市场预计由于较好的冶炼利润的存在，月度产量将进一步抬升，目前市场普遍预计在54万吨左右。

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四季度国内原料供应缓解，内外加工费同步回升

9月，国产矿加工费为3981元/吨，环比上涨224元/吨或6.0%；进口矿加工费为227美元/干吨，环比上涨42美元/干吨或22.9%。月初，内外比价持续回升，进口锌精矿由8月份的平均亏损1445元/吨转为9月的平均盈利956元/吨，进口锌精矿盈利扩大，锌精矿进口窗口再度开启。

近期沪伦比价的进一步修复有利于进口矿的流入，预计原料保障形势继续好转，国产矿加工费仍有上调的空间。

图表3锌矿进口盈亏

资料来源：Wind，东海期货研究所整理

图表4锌精矿加工费

资料来源：卓创，东海期货研究所整理

图表5锌矿进口量（单位：万吨）

资料来源：Wind，东海期货研究所整理

图表6中国精锌产量（单位：万吨）

资料来源：SMM，东海期货研究所整理

图表7交易所库存（单位：万吨）

资料来源：Wind，东海期货研究所整理

图表8 SMM锌七地社会库存（单位：万吨）

资料来源：Wind，东海期货研究所整理

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在国内消费复苏的提振下，锌价呈现内强外弱宽幅震荡

矿端：当前内外比价回升，锌精矿进口集中到港，国内原料供应改善。随着进口矿价格低于国产矿，矿端进口窗口开启，原料供应紧张的局面有望逐步缓解

冶炼端：四川湖南限电影响基本消除，但各地疫情形势仍存在较大不确定性，部分冶炼厂产量可能难以恢复至正常开工水平。另据由于云南限电的原因，部分锌冶炼厂已经开始进行限产，持续时间会贯穿今年四季度甚至明年一季度。

需求端：国内消费端仍有政策的托底，短期内需求保持相对稳定。进入11月，一方面，国内脱离传统旺季“银十”的支撑，另一方面，海外加息背景下对出口消费抑制作用加大。

总体来看，欧洲能源危机升级，海外精锌供应紧缺持续；但随着国内精锌供应环比恢复的预期下，在国内消费端仍有政策的托底下保持相对稳定，锌价呈现内强外弱宽幅震荡格局。

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