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来源：美尔雅期货研究院

国内有色上市企业三季报已经陆续公布完毕，从商品牛市周期转折后，宏观环境也发生了很大变化，主要还是面临着需求逐步下滑的担忧，这在有色企业的盈利情况上也开始有所体现，本文按照申万2021版行业分类规则梳理主要有色金属品种对应的A股上市企业在营收与净利润的表现情况，以自上而下的产业链顺序剖析利润与价格的关系。

一

铜企业—全行业利润受损，下游更为明显

如下图所示，在A股上市的铜品种相关企业共15家，其中上中游即矿企与炼厂7家，下游加工企业8家。从企业三季报中所反映的营收情况来看，上中游企业单季营收好于下游加工企业，下游加工的多数企业营收同比出现下滑；而在上游企业中矿产资源较丰富的公司营收保持增长态势，高于炼厂营收同比的增长幅度。从净利润的角度来看，整个产业链单季净利润同比下滑明显，不过下滑幅度又有所差别，上游相对下滑幅度较小，下游加工企业净利润下滑明显，即便是上游原材料价格出现回落，生产资料下滑明显，但需求不足的特征还是通过企业盈利的情况体现出来。

以铜季度均价走势为参考，自上而下观察企业净利润变动特征，矿企净利润与铜价波动较为一致，在过去两年铜价上升周期并维持高位的过程中，矿企利润增长显著，当今年铜价出现回落后，三季报单季净利润情况也出现了明显回落的趋势。不过尽管铜价自高位已经出现了20%的跌幅，但矿山成本仍然远低于当前价格，如果铜价回落2019年附近水平，将会对矿企盈利情况产生较大影响，矿企所面临的价格风险敞口在下游，而当前宏观经济周期背景下，矿企的保值需求也将有所抬升。

对于炼厂来说，其利润来源只要是加工费和副产品销售，加工费方面当前TC重心上移至88美元/吨一线，脱离炼厂冶炼盈亏平衡线，副产品硫酸价格冲高回落，不过当前炼厂仍有1500元的单吨利润，年内利润最高水平达到过3000元以上的单吨利润。选取国内具有代表的性炼厂江西铜业(行情600362,诊股)观察，企业净利润波动情况与铜价也存在一定关联性，不过加工费的变化更能体现净利润波动的情况，TC从去年年中开始逐渐回升，今年达到高点，江铜整理净利润抬升较为明显，不过在三季度价格与加工费双降的背景下，盈利情况也受到了扰动。

对于下游企业来说，尽管三季度受需求冲击下游加工利润下滑明显，但不同类别的加工企业下滑深度又有所不同，低加工费行业竞争激烈的加工业其利润与铜价波动存在一定联系，而高加工费，高附加值企业和铜价协同关系不明显。初级加工业的双向敞口特征决定了即便原材料价格大跌，其成本减少但不一定能带动利润增加，主要还是看终端需求订单表现情况；对于深加工和高端制造业来说，产品竞争力强，科技壁垒起到了很高的避险效果。

二

铝企业—盈利中枢下移，下游表现分化

铝企业国内上市公司主要集中于下游铝材加工，一共22家企业，并且上中游的9家企业里也有不少是全产业链布局，也涉足了国内铝加工市场。三季度整体营收情况好于铜企业，大多实现了正向增长，不过净利润情况并不乐观，企业净利润下滑明显，且出现了不少单季亏损的情况，地产需求不振对于铝材加工行业的影响是比较明显的。

对于上中游企业来说，电解铝单吨利润高，盈利会变好；电解铝单吨利润走弱，盈利会走弱，而造成电解铝利润变化了除了电解铝本身的价格，还有其成本端原料的价格；大部分时间是铝价影响利润，在三季度铝价大幅回落的背景下，冶炼利润也跟随回落趋势，体现在云铝，中铝等大型炼厂的净利润上，均出现了下滑；也有部分时间是成本影响利润进而影响企业生产的，比如在去年能耗双控和限电限产的背景下，电价，氧化铝价格均出现抬升，尽管当时铝价较高，但利润情况下滑，云铝，中铝的四季报上也出现净利润大幅下滑的情况。

对于下游企业来说，和铜加工业类似，终端需求订单决定了企业盈利情况变化，加工费级别决定了企业抗风险能力。这其中初级铝型材对原铝价格波动比较敏感，以常铝股份(行情002160,诊股)为例，铝价周期性波动，导致其净利润波动情况十分明显。而涉及加工级别加高的企业，尤其是终端对标汽车行业的铝材深加工业，利润情况要相对较好。

三

铅锌企业—矿冶分化，冶炼业务四季度有望迎来利润改善

如下图所示，在A股上市的铅锌企业共13家。由于有色金属铅和锌在矿床中总是伴生存在，单一的锌矿和铅矿较少，因此相关企业，尤其是上游企业，多同时产出铅锌产品。此外，铅锌的初端下游即铅材、锌材加工企业相较于铜、铝，规模较小，因此，上市公司中几乎没有单独从事铅、锌材加工的企业。事实上，目前很多企业在拓展自己的业务规模，寻求向上下游延伸发展，原来以冶炼为主的中游企业向上延伸，入股矿山，力图提高自身冶炼业务的原料自给率，以金属矿物采选为主的上游企业则向下延伸，提高自身的金属精炼产能。部分企业如驰宏锌锗(行情600497,诊股)已覆盖上、中、下游，同时经营矿物采选、金属冶炼及材料加工业务，因此很难准确区分某一业务广泛的企业属于上游、中游还是下游。

铅、锌价格是上游矿山与中游冶炼厂的总收入，并以加工费为基准参照在这二者间进行利润分配。简单来说，矿山和冶炼厂会以市场上矿和冶炼厂产能的相对平衡情况商定一个加工费，然后加工费归冶炼厂，铅锌价格与加工费的差值则被矿山赚取。因此，我们不能单纯的以为LME和上期所的铅锌价格在上行，那么铅锌上市企业的利润就会增加，还要考虑到企业在产业链中的位置。当然，现实中企业的利润还与企业财务报告期的产量、副产品的价格、成本控制、资产投资、外汇波动等相关，有色金属的价格只是影响因素之一。

具体而言，偏上游或者是原料自己率高的冶炼企业的利润与锌价的相关性更好一些，2022年一季度及二季度初期间，受欧洲能源危机及俄乌战争的影响，全球精炼锌供给缺口扩大，锌价创2007年以来新高，因此驰宏锌锗一季度利润到达近年来的高点。二季度中，美联储开启大刀阔斧的加息进程，有色金属承压走弱，锌价连续下滑，对应着驰宏锌锗等锌企业利润亦走低。展望四季度，国内冶炼恢复，进口矿大量流入，美联储持续加息，锌价预计仍有下行空间，矿山等锌产业链上游企业四季度的利润或将继续承压。

株冶等以冶炼为主的企业，在判断其利润时则应更多关注加工费和副产品的价格。2022年一、二季度期间，虽然锌精矿加工费很低，但硫酸等副产品的价格较高，且锌冶炼厂一般与矿山间存在价格分享协议，因此期间的高锌价炼厂亦能部分享受。三季度的加工费仍未有明显改善，同时硫酸价格大幅下滑，致使炼厂利润显著受损，部分企业选择检修，因此三季度锌冶炼业务的利润情况是较差的。展望四季度，经济效益更好的进口矿大量流入，同时带动国产矿和进口矿加工费连续上调，硫酸价格亦现企稳，因此预计四季度炼厂等锌产业链中游企业的利润环比可迎来明显改善。

四

贵金属企业—增收不增利

如图所示，在A股上市的贵金属相关企业共12家。整体上前三季度贵金属企业的营收情况较好，只有三家企业营收同比下滑，但利润增速较差，共有7家企业利润同比下滑，其中3家企业出现亏损。

五

能源金属企业—蓬勃发展，利润突飞猛进

如图所示，在A股上市的能源金属（锂、镍、钴）相关企业共十二家。受益于新能源的快速发展，大部分相关企业的业绩增速都较高。前三季度仅有一家企业的营收同比下滑，两家企业的营收未翻倍。这些企业的利润情况也十分景气，其中有六家企业的净利润增速超过500%。

关键词： 有色金属