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来源：申银万国期货宏观金融研究

摘要

目前国内市场主要关注并且流动性最高的是毛棕榈油期货（FCPO），交割标的是优质未漂白棕榈油。

通过比较最近三年两个市场的棕榈油主力结算价和马来西亚棕榈油CNF，三者走势较为贴切，可以把BMD毛棕榈油期货合约看作动态的CNF。如果棕榈油进口利润较好，国内采购持续采购较多，那么外商的报价会不断走高，盘面进口利润萎缩，同样内外盘的套利也会缩小（买外盘空内盘），就是棕榈油内外盘套利的基础。

通过比较7月以来CNF盘面进口利润还是内外盘进口利润的走势，大多数情况下比较一致。

但是值得注意的是，通常买外盘空内盘风险小一些（也就是进口利润缩小逻辑），而买内盘和空外盘风险大一些（也就是进口利润扩大），毕竟马来西亚是主产国，后者跟平时的棕榈油贸易流相反，交割标的也不可逆。

正文

01

马来西亚交易所棕榈油期货合约

目前马来西亚交易所上市的棕榈油期货品种为毛棕榈油期货（FCPO）、东马毛棕榈油期货（FEPO）、美元精炼棕榈油期货（FPOL）、毛棕榈仁油期货（FPKO）以及美元棕榈油期货（FUPO），目前国内市场主要关注并且流动性最高的是毛棕榈油期货（FCPO），优质未漂白棕榈油，合约大小是25吨，周五没有夜盘，采用现货交割的结算方式，但是需要注意的是价格单位是马来西亚林吉特，需要注意汇率风险。

出入库游离脂肪酸指标要求分别为5%和4%，水分和杂质的最高值均为0.25%，棕榈油漂白指数（DOBI）分别为2.31%和2.5%。

交割地点是马来西亚槟城/北海、巴生港和巴西古当港。交割月第15个工作日中午12点是最后交易日（如果第15个工作日是非交易日，则提前到前一交易日）。交割月第20日是最后交割日（如果第二十日不是工作日，则提前到前一个工作日）。交割结算价采用简单算数平均价的方式计算，如果是在交割月最后交易日之前交割，交割月首个交易日到实际交割日期间收盘结算价的算数平均值就是交割结算价。如果是在交割月最后一个交易日当天或者之后交割，交割月首个交易日到最后一个交易日期间的收盘结算价平均值就是交割结算价。

在交割月，净持仓不超过1500手，交割月以外的其他单一月份持仓不超过20000手，所有月份持仓总和不超过30000手。

国内大连商品交易所棕榈油期货交割标的是24°棕榈油，也就是精炼棕榈油，也是目前国内主要流通的棕榈油，毛棕榈油需要精炼得到24度棕榈油。因此通过比较两个交易所现阶段关注度最高期货合约品

种来看，主要差异影响因素还是交割标的、汇率、交易单位和交易交割时间等，但是理论上可以从马盘买入交割棕榈油，再运输到国内港口。在正常条件下，从马来西亚港口发运到国内华南港口最快一周左右，通过精炼后在大连盘面卖出交割，只是中间的风险因素较多，需要有较强的产业渠道能力。

通过比较最近三年两个市场的棕榈油主力结算价和马来西亚棕榈油CNF，三者走势较为贴切，BMD毛棕榈油主力结算价和马来西亚棕榈油CNF相关性在99.2%，BMD毛棕榈油主力结算价和DCE棕榈油主力结算价相关性达到97.41%，马来西亚棕榈油CNF和DCE棕榈油主力结算价相关性达到97.42%。通常市面上经常见到的外商美金或者人民币一口价CNF，如果国内出现进口利润，采购一口价合同，如果是美金，进行锁汇，直接在国内DCE棕榈油期货上卖出，相当于采购价格定了，是一个静态的价格，由于上述三者之间较强的相关性，可以把BMD毛棕榈油期货合约看作动态的CNF。

如果棕榈油进口利润较好，国内采购持续采购较多，那么外商的报价会不断走高，盘面进口利润萎缩，同样内外盘的套利也会缩小（买外盘空内盘），以上就是棕榈油内外盘套利的基础。

通过比较最近三年两个市场的棕榈油主力结算价和马来西亚棕榈油CNF，三者走势较为贴切，BMD毛棕榈油主力结算价和马来西亚棕榈油CNF相关性在99.2%，BMD毛棕榈油主力结算价和DCE棕榈油主力结算价相关性达到97.41%，马来西亚棕榈油CNF和DCE棕榈油主力结算价相关性达到97.42%。通常市面上经常见到的外商美金或者人民币一口价CNF，如果国内出现进口利润，采购一口价合同，如果是美金，进行锁汇，直接在国内DCE棕榈油期货上卖出，相当于采购价格定了，是一个静态的价格，由于上述三者之间较强的相关性，可以把BMD毛棕榈油期货合约看作动态的CNF。<；？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />；<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

如果棕榈油进口利润较好，国内采购持续采购较多，那么外商的报价会不断走高，盘面进口利润萎缩，同样内外盘的套利也会缩小（买外盘空内盘），以上就是棕榈油内外盘套利的基础。

02

棕榈油内外盘套利

由于数据源资料有限，仅有从2022年7月到现在的BMD毛棕榈油不同期货合约的持仓数据，考虑到并不是所有情况下当月船期到月到，这里选择马来西亚8月船期对应DCE2209、BMD2208毛棕榈油对应DCE2209以及BMD2209毛棕榈油对应DCE2209，马来西亚12月船期对应DCE2301、BMD2212毛棕榈油对应DCE2301以及BMD2301毛棕榈油对应DCE2301，算上交易交割手续费、精炼费、港杂费、增值税和关税等，并把美元和林吉特折算成人民币。

从上述两张图中可以看出，大部分时间CNF盘面进口利润（买CNF空内盘）和内外盘进口利润（买外盘空内盘）走势较为一致，特别是7、8月时间印尼加速出口棕榈油时期，对于马来西亚棕榈油出口造成冲击，不得不跟随印尼价格下跌，给国内让出进口利润，无论是CNF盘面进口利润还是内外盘进口利润都走出修复的趋势，但是由于汇率和运费等因素，有时走势也有一定的背离，总体上一致的。

同样进入9月以来，随着印尼的库存压力不断减少，虽然马来西亚棕榈油库存不断升高，但是两国的库存压力较前期高点下滑不少，国内进口倒挂逐渐加深，特别是10月份，无论是CNF盘面进口利润还是内外盘进口利润都走出了亏损扩大的趋势。

但是值得注意的是，通常买外盘空内盘风险小一些（也就是进口利润缩小逻辑），而买内盘和空外盘风险大一些（也就是进口利润扩大），毕竟马来西亚是主产国，后者跟平时的棕榈油贸易流相反，交割标的也不可逆。

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