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来源：CFC金属研究

主要观点

铜的多头资金有离场迹象，短期内做多情绪降温，市场回归理性；

此前市场对于货币紧缩放缓预期过于乐观，存在过度反应，货币紧缩对经济的影响存在滞后性，当前尚不是最糟糕的时刻；

市场关于经济衰退过度悲观的预期已被修复，价差趋于正常，未来的下行需要基于基本面转弱，而我们认为这是一个大概率事件；

价格走势上，判断未来易跌难涨，策略上空头占优。

一、 市场回顾

2022年8月至10月，铜主力合约基本维持在60000-64000元/吨。进入11月份后，铜价出现大幅反弹，主力合约最高涨至68420元/吨，已经来到2021年至2022年近一年的高位震荡区间。尽管这其中有人民币贬值的因素，但在目前这种经济形势下，铜价重回高位其实是一件难以置信的事情。进入11月中旬，铜价开始回落，目前主力合约已经跌至64500元/吨附近。站在这样的一个时间节点上，本篇报告将分享我们对于市场的观察，并重申看空铜价的观点。

二、多头资金正在退场

2022年上半年，铜价高位震荡，持仓量也相对较为稳定。6月份以后，铜价开启暴跌模式，持仓量也逐步上升，可以认为是不断增加的空头力量在主导行情，但市场分歧却在上升，博弈反弹的资金同样在入场。7月份以后，铜价反弹，但持仓量仍在上升，可以视为是多空双方博弈的进一步加剧。我们认为，2022年6月至9月，空头的衰退预期交易逻辑和多头的强基本面逻辑强弱互换，且短期内无法证伪，因而促成了持仓量的持续增加，这实际上是双方都在对自己的押注进行加码。

2022年10月份，因为现货紧张程度进一步加剧，且宏观层面也有利好消息配合，多头再次占据上风，铜价呈现加仓上涨态势。我们认为，这是有新的多头入场，打破了原有的平衡，但铜价的上涨为空头提供了安全边际，因而又吸引了更多看空后市资金入场，使得持仓进一步放大。

进入11月中旬以后，随着铜价持续上行，上方已经面临明显的压力，继续上涨动能不足，因而看多资金开始出现分歧，并且逐步出逃。从时间上来看，持仓量的见顶是在11月9日，而价格的见顶是在2天后的11月11日。换言之，10-11日的上涨有空头认输平仓的贡献。之后，铜价开始回调，期货持仓量也在继续减少，这可以解读为多头资金离场带来的主动卖盘所致。

分析认为，多头资金的离场，意味着铜价上涨的短期炒作结束，此前过度的涨幅将被修复，市场将重新回到此前弱预期强现实的博弈中，直至有一方取得胜利。

三、 对货币政策不宜过早乐观

过去一个月的上涨行情，很大的原因是市场判断美国通胀见顶，将开启回落趋势，预期美联储将放缓紧缩步伐，导致美元回落，市场对全球经济硬着陆的担忧也有所减弱。但我们认为，当前阶段因预期货币政策放缓预期而过度乐观是不明智的。

首先，从数据来看，虽然美国通胀确有见顶回落迹象，但核心通胀仍然处在高位，短期内货币政策并不会彻底转向。正如美联储鹰派观点所述，美国抗击通胀的路还很长，未来的利率终点将比此前预期的更高。换言之，虽然美联储大概率会在12月份放缓加息节奏，但加息次数可能增加，使得利率最终达到更高的水平。分析认为，放缓加息节奏确实会降低美国经济硬着陆的风险，也会降低海外美元发生流动性危机、债务危机的风险，但无法改变加息会对经济产生抑制的事实。

其次，货币紧缩政策对经济的不利影响存在滞后效应。从美联储加息周期与ISM制造业PMI来看，加息与PMI见顶回落确有明显的相关性，但多数加息周期中PMI依然能保持在50以上，即经济仍然处在扩张状态。经济真正出现明显的下行也多是在加息结束之后，当然这种也存在着因经济形势转弱而改变货币政策的因素。我们认为，当加息周期进入尾声时，可能才是经济真正出现明显萎缩之时，这个时间点大概率是2023年1季度。

另一个美联储仍在进行但目前可能被市场忽略的因素是缩表。疫情爆发后，美国为了稳住经济大盘，美联储大规模放水，其资产负债规模在短时间内翻倍。今年6月份，其正式启动缩表，回收市场多余的美元流动性。从缩表与美国GDP增长和铜价走势来看，也存在明显的滞后关系。数据显示，缩表启动后次年GDP增速通常会有明显下滑，而铜价也多在缩表启动后经历先扬后抑走势，最终进入熊市。

换言之，我们认为现阶段并不是一个可以为货币紧缩放缓而乐观的时间节点，货币紧缩对经济的抑制效应还未真正体现，明年上半年可能才是最糟糕的时刻。

四、 衰退预期交易退潮，事实交易正在上演

2022年6月份以后，全市场都在交易经济衰退预期，铜价一度暴跌至7000美元以下，而沪铜最低也到了53400元/吨。从2021年7月份起，随着铜价涨至历史高位，市场对于未来的价格便已经趋于谨慎，远月合约较近月合约走弱，价差持续下行。在2022年8月份以前，虽然价差已经几度跌至1000元/吨以上，但整体上依然未超出正常范围，直至8月份以后，近月价格随着强基本面反弹，远月合约则受经济衰退预期压制，价差进一步扩大，在10月中旬一度接近4000元/吨，创历史记录。

2022年10月份中旬以后，尽管铜价在上涨，但远月合约贴水幅度却大幅收敛。我们认为，从6月份全市场形成一致的衰退预期到11月份，历时5个月后，全球经济并未出现此前预期的深度衰退，而货币紧缩政策已接近尾声，全球经济自高位回落已经持续了17个月的时间，按短周期轮换规律来说或已接近拐点。于是，市场关于经济衰退过度悲观的预期出现了修复，越来越多人相信即使经济遭遇衰退，也只是一次轻微的可承受的下行，并不会引发一次萧条。在这样的背景下，远月合约受到的宏观压制减弱，因而与近月合约的价差也得到了修复。

我们认为，衰退预期交易已经结束，在当前时间节点上，市场更关注基本面的变化，价差结构趋于正常化。站在目前这个时间节点上，利空消息基本都是明牌，包括通胀、货币紧缩、俄乌冲突、疫情等，市场对于以上利空的反映已经钝化，而短时间内看不到新的更大的利空，未来主导行情的更多是关于这些事件的影响的预期差，即关于经济真实受影响的程度的判断。简单来说，就是铜供需紧张的格局是否会迎来拐点，以及最终能累多少库存。

今年下半年，虽然衰退预期笼罩市场，但实际情况并不如预期的糟糕，再叠加供给端的扰动，供需始终处在紧张状态，对铜价形成了有力支撑。我们此前也曾判断，如果经济没有进一步下行，60000元/吨左右的铜价其实一个比较合理的估值水平。如果考虑到当前基本面较3个月前更强的因素，预计63000元/吨左右会是一个相对较合理的水平。

如果因为经济进一步下行，需求下滑，供需紧张态势得到缓解，库存拐头向上，那么铜价将迎来新一轮下跌趋势。如果供需持续紧张，库存保持低位，那么铜价向下的空间将非常有限。无论如何，铜价从当前价格水平跌至63000元/吨是大概率事件，而后续走势则依赖基本面变化。

五、 展望：易跌难涨，空头策略占优

全球经济依然处在下行趋势之中，且最糟糕的时候仍在明年，现阶段难言经济底部。需求大概率随着经济下行而进一步下滑，供给端则有望保持稳定，甚至在明年出现一定的恢复，供需拐点有望到来。在这样的情况下，我们认为基本面强势状态转弱的可能性较大，铜价在未来继续下跌的可能性高于上涨，基于目前这个时间节点和价格水平下，空头策略将更占优。因此，从投资角度来讲，建议空单继续持有，低仓位下可考虑择机加码；从现货经营角度来讲，建议企业利用期货工具，减少多头风险敞口，保持企业处在净空头状态。

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