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来源：CFC农产品(行情000061,诊股)研究

印度在食糖出口上的一系列操作所带来的情绪价值已经基本被盘面定价，纽糖的部分投机性多头资金止盈离场，同时在原糖触及绝对高位后开始吸引空头资金逢高建仓，国际市场的看多情绪出现降温，卖出套保的节奏变快，原糖在19美分/磅-19.5美分/磅处震荡；郑糖在本周周初出现大幅回落，主力合约跌至5500元/吨附近，作为公认的制糖成本线，5500元/吨处多空分歧变大，郑糖在后半周维持低位震荡的走势。

来源：WIND，中信建投(行情601066,诊股)期货

关注焦点

1、 机构上调22/23年度全球食糖盈余量，外盘呈现出极为明显的BACK结构，原糖重心面临下移的过程中存在哪些阶段性的支撑点？

2、内盘03合约之后出现了异于外盘的contango结构，原因一方面是防疫政策放开未来需求改善的预期，一方面是进口利润倒挂下价差有修复的必要。

国际食糖供应迎来近五年来最大的盈余量

来源：网络整理

目前三大主产国巴西、印度、泰国产量前景乐观，全球食糖预计将从供应紧平衡转向过剩，在最新一轮的预测中，国际糖业协会ISO、StoneX、普氏、嘉利高对于22/23年度的盈余量预估分别为618万吨、520万吨、480万吨、370万吨。从目前的各国产销预估数据来看，22/23年度预计是近五年来最大的盈余量，因此原糖呈现出极为明显的back结构。在原糖重心面临下移的过程中三大主产国将为原糖提供不同的价格锚定。

第一季度印度的出口成本和泰国的制糖成本将为原糖提供支撑

原因在于造成 22/23 年度供应宽松的国家以印度和泰国为主，印度无出口补贴、泰国制糖成本高企，其他国家想要从这两个国家进口食糖，那么就需要给到两个国家一定的出口利润，在取消出口补贴之后，印度的出口平价在明年第一季度之前都将是原糖的价格锚定，此外目前由于欧美地区出现减产带来的旺盛需求以及印度对于出口政策的刻意收紧，全球贸易流出现阶段性的紧张，并给给市场注入担忧的情绪，这给了印度出口糖一定的价格升水，目前使用出厂价格计算的印度出口平价约为19美分/磅，而泰国的制糖成本在 16-17美分/磅附近，印度的出口平价和泰国的制糖成本线将在第一季度给全球食糖价格提供一定的支撑。

来源：ISMA，中信建投期货整理

巴西政策的不确定性是原糖的风险，第二、三季度原糖预计将迎来低点

23/24年度巴西产量前景乐观，但不确定性除了天气外主要集中在巴西的政策调整方面，卢拉在选举中承诺实行“内外油价脱钩”的定价政策，以降低汽油价格抑制国内通胀，即巴西国内可能面临长时间内外价格定价脱钩，制醇的利润面临进一步的挤压，进而导致巴西高制糖比和高糖产量，但另一方面巴西有可能恢复燃料税，使乙醇燃料较汽油的性价比恢复，刺激乙醇消费以及价格上涨，因此22/23年度巴西制醇和制糖的收益还存在不确定性，在巴西定价的4月至10月原糖市场的不确定性较大，届时以含水乙醇折糖价为锚定（目前含水乙醇折糖价格约为15美分/磅）。

05合约之前国产糖定价为主，广西制糖成本5500元/吨为价格提供锚定；近期关注防疫政策放开后需求改善的情况以及市场情绪的转变

来源：钢联，WIND，中信建投期货

22/23年度郑糖最重要的交易话题为“进口利润倒挂如何修复”，21/22全年进口糖利润基本维持倒挂，目前用03合约估算的进口成本在6800元/吨以上，内外价差有修复的必要，因此在03合约之后，22/23榨季对应的合约呈现出contango结构。

但是至少在05合约之前用进口糖价格作为郑糖价格的锚定做多缺乏合理性也缺乏安全边际，因为国产糖逐渐累库，5月之前国内暂不缺糖，价格相对便宜的国产糖供应量相对充足，在这种背景下，国产糖更应该成为郑糖更合理的锚定，国产糖成本以广西制糖成本5500元/吨为锚定。而短期的价格波动方向可关注政策放开后下游需求是否出现好转，本周我们看到广州、重庆在防疫政策上的放开，市场情绪预计将有好转，叠加春节将至，下游存在备货的需要，将对价格形成一定的支撑，下周郑糖小幅反弹的可能性偏大。

综上，目前尽管22/23年度供应过剩的预期强烈，但现阶段全球贸易流偏紧的客观事实将给印度升水出口提供可能，短期原糖预计维持高位震荡的走势。国内防疫政策放开叠加春节备货需求，在郑糖跌至5500的制糖成本线后，将给价格提供一定的支撑，操作上，空单可部分止盈。但是中长期来看，郑糖基本面相对偏弱的背景并未改变，一方面北方已经开榨，广西糖厂也将陆续开榨，新糖即将集中上市，供应相对充足，价格一旦上涨至5700元/吨以上，来自糖厂的套保压力增加；另一方面为潜在的进口压力，从商务部公布的数据以及排船的数据来看，第四季度我国的进口量预计仍然偏高，若数量和去年持平，那么将给予郑糖不小的压力。

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