(资料图)

来源：光大期货研究所

要点：

2022年行情回顾

2022年美豆和国内豆粕高位震荡，油脂完成牛熊转换。国内油脂油料基差大幅波动，创历史记录。

2023年市场分析逻辑

2023年度全球油脂油料有望呈现供需两旺局面，目前预计库存将攀升，基于南美大豆丰产和需求谨慎恢复。品种中，棕榈油从平衡向紧张过渡，菜籽系从紧张向宽松过渡，豆系从紧张到平衡过渡。但受拉尼娜气候影响，阿根廷大豆产量存在大幅减少的可能，如成真，届时2022/23年度全球大豆库存不仅再次从累库预估转为去库预估，而且库存达到近七年新低，库存消费比达到近十年新低。库存紧张格局将再次困扰大豆市场，未来至少需要1-2个市场年度才能恢复。再加上美豆库存紧张的配合，全球豆系价格有再次大幅走高的可能，豆粕强于大豆和豆油。23年一季度关注阿根廷大豆产量预估，二、三季度关注中国需求。国内豆粕，正基差仍是主基调，月间正套操作机会多。

油脂方面，2023年度全球油脂虽然也是累库预期，但压力并不大，一是因为累库幅度低，二是因为价格锚地棕榈油呈现去库，供给从平衡过渡到偏紧张。国际棕榈油被低估，价格相对向上修复。豆棕价差变得还要看南美大豆演变，但菜棕缩小、棕葵缩小、豆菜缩小等相对确定。油脂自身供需矛盾不突出，有阶段性机会，单边趋势性行情还需要宏观配合，如原油、中国消费亮点等。我们看好一季度外盘油脂行情和下半年国内油脂。

风险提示

经济复苏不及预期、生物柴油政策超预期

一、2022年油脂油料走势主要影响因素分析

1、2022年国内蛋白粕行情回顾

2022年国内豆粕价格基本分两个阶段，一季度单边上涨，二、三、四季度豆粕价格区间震荡，震荡区间重心先下移后上移。

2022年1-3月在多重因素推动下，豆粕价格上涨。货币放水全球通胀预期强，2月俄乌冲突爆发，黑海地区谷物、粮油运输受阻，又进一步推涨通胀预期。受到拉尼娜气候影响，南美大豆大幅减产，全球大豆从增产、累库预期转变为减产、去库预期，全球大豆紧张。国内方面，大豆进口量少再加上到港延迟，1-3月国内大豆供给紧张，豆粕基差一度涨至千元以上。

2022年4-5月豆粕3800-4400元/吨区间震荡。俄乌转为拉锯战，在货币放水支撑下，通胀预期仍在。南美减产，需求集中美国，令美豆库存更加紧张，国内肉价低迷，低蛋白推广，饲料需求弱。豆粕走货不畅，油厂开机率下降，大豆采购偏慢。

2022年6-8月豆粕3600-4200元/吨区间震荡。美联储大举加息引发全球衰退担忧，美元走强，国际大宗商品急跌。黑海通道打开，运输预期改善。美豆生长良好，丰产预期强，库存有望改善。国内大豆到港增加，豆粕需求同比下降，库存攀升。

2022年9-12月豆粕4000-4200元/吨区间震荡。美联储持续大幅加息，全球经济衰退担忧不散。美豆减产，压榨需求旺盛，但出口表现一般，美豆库存紧张预期没有加剧。巴西和阿根廷大豆播种面积增加，拉尼娜第三年，巴西大豆产量预期乐观，阿根廷存在隐患。阿根廷9月、12月实行优惠关税政策，促进大豆出口。国内生猪养殖利润改善，豆粕需求旺盛，但国内大豆到港量低，库存告急，豆粕基差涨至千元以上。11月底这一状况才有所改善。

2、2022年国内油脂行情回顾

2022年油脂期价完成了牛熊转换。

2022年1-5月三大油脂单边走高，价格突破近十年高点。提振因素有1）俄乌冲突+粮食危机+通胀预期；2）棕油产地降水多，产量不及预期；3）印尼出口政策频繁多变，导致出口量萎缩，4月28日起甚至暂停出口一个月；4）南美大豆减产；5）生物柴油需求坚挺；6）国内供需两淡，油脂库存紧张，渠道库存极低，提货难。

2022年6月市场风格剧变，美联储大举加息引发全球衰退担忧，美元走强，印尼棕榈油出口和黑海葵花油出口恢复正常，引发油脂多头踩踏式减仓，油脂期价急跌三成以上。

2022年7月油脂期价开始企稳，随后开启宽幅区间震荡。美联储继续高基点加息，美元走强，欧洲经济衰退担忧升温。人民币贬值支撑进口成本。国内油脂需求不旺，10月国内棕榈油到港量大增、11月豆系和菜籽进口到港量增加，国内油脂库存逐渐恢复。全年油脂单边波动幅度非常大，基差也是大起大落，创历史记录。价差方面，油粕比、月间价差等操作机会多。

二、2022/23年度油脂油料供需展望

1、全球油脂油料供需双旺，价格重心有望再下一层

1.1、全球油料库存攀升，库销比缓慢恢复

USDA12月供需报告预计2022/23年度全球油籽期末库存为1.2142亿吨，创历史新高，库存消费比为16.59%，较上一年度增长0.01个百分点，连续第三年度正增长。

其中，全球油籽产量为6.4440亿吨，创历史新高，较上一年度增长4025万吨；全球油籽压榨量5.3355亿吨，创历史新高，较上年一年增长2185万吨；全球油籽进口量和出口量分别为1.9359亿吨和1.9827亿吨，均创历史新高，较上一年度分别增长了1352万吨和2026万吨。可见，随着油料丰产刺激全球油料需求和贸易规模恢复，市场呈现供需两旺局面。

分品种看，大豆、油菜籽仍是全球最大的两个油料，新作实现丰产，产量均创纪录，份额占比进一步提高。葵花籽因为乌克兰减产而减产，勉强保持第三位置，花生和棉籽位居第四和第五。全球油料供给充裕，虽然葵花籽减产，但是大豆和油菜籽丰产，稳定了油籽的供给结构。上述主要油料，除了大豆外，产量预期基本兑现。大豆市场变数在于南美，这也是每年的一季度油籽市场上交易的重要题材。

供给增加促使油料需求实现正增长。葵花籽需求同样增加，虽然新作减产但是上年库存高弥补了缺失部分。同样供给增加也促使了库存恢复，产国和需求国主动补库。相对来说，大豆和油菜籽的库存压力最大。

1.2、全球油粕库存增加、库销比均自低位回升

USDA12月供需报告预计2022/23年度全球油粕期末库存为1900万吨，较上一年度增长132万吨，自十年低点回升。其中全球油粕产量为3.6542亿吨，较上一年度增加1520万吨；全球油粕国内消费量3.5854亿吨，较上一年度增加83万吨；全球油粕进口量和出口量分别为9202万吨和9758万吨，较上一年度增加61万吨和187万吨。和油料一样，全球油粕的产销贸易数据均创历史新高。2022/23年度全球油粕库存消费比4.17%，较上一年度增长0.17个百分点，为近三年最高水平。

分品种看，2022/23年度全球豆粕产量进一步攀升至2.585亿吨，较上一年度增加1148万吨，创历史新高。2022/23年度全球豆粕占全球蛋白粕产量的70.7%，份额历史第三高。显然，豆粕的产量增加超过了杂粕产量增量。库存方面，豆粕、菜粕和葵花粕等均攀升，棉籽粕、花生皮和椰粕变化不大，棕榈仁粕下降。供应压力集中在豆粕、菜粕和葵花粕，尤其是豆粕市场。

1.3、全球植物油累库慢，库存消费比下降

USDA12月供需报告预计2022/23年度全球油脂期末库存为2985万吨，较上一年度增加42万吨，库存连续第二年增加。其中，2022/23年度全球植物油产量2.1755亿吨，较上一年度增加860万吨；国内消费量为2.1280亿吨，较上一年度增加860万吨；全球进口和出口量分别为8313万吨和8746万吨，较上一年度增加766万吨和847万吨。供需增长基本相当，导致库存攀升缓慢。2022/23年度库存消费比为9.94%，较上一年度减少0.45个百分点，处于近五年中间水平。

分品种看，产量新增集中在棕榈油、豆油和菜籽油，其他油脂产量变化不大。棕油、豆油、菜油的增产幅度较为接近，有利于供给压力分散。目前看，棕榈油和豆油的增产兑现还有变数，前者因劳动力匮乏、产地过多降雨导致的收割受阻，后者因南美大豆产量还有变数。后期还有调整可能。

库存方面，棕榈油从累库转为去库，因需求旺盛消化了增加的产量；豆油、菜籽油、葵花籽油等呈现累库预期，尤其是菜籽油累库幅度最大。库存消费比反映更加明显，棕榈油和棕榈油仁油库销比下降，豆油和葵花籽油库销比小幅增加，菜籽油库销比大幅增加。这也意味着，油脂间品种强弱，未来棕榈油将强于豆油、葵花籽油强于菜籽油。

2、我国油脂油料库存有望恢复

2.1、蛋白粕供需双恢复，有望历史第二高

国粮中心预计2022/23年度我国蛋白粕供给量为9892万吨，同比增加305万吨，达到历史第二高，仅次于2021/22年度。其中生产量为9575万吨，同比增加406万吨；进口量317万吨，同比减少101万吨。随着国际油料出口量增加，国内油料进口将恢复，进口油料压榨的蛋白粕产量也将增加，同时进口蛋白粕需求下降。

需求方面，预计2022/23年度国内蛋白粕需求量为9879万吨，同比增加265万吨，历史第二高，仅次于2020/21年度。其中蛋白粕饲用消费量9523万吨，同比增加225万吨；预计出口量85万吨，同比增加30万吨。预计国内蛋白粕库存增加14万吨，年内供给超过需求，有别于2021/22年度紧缺26万吨。

分品种看，豆粕仍是国内第一大蛋白粕，其供给量占国内蛋白粕总供给量的77%，为近五年较高水平，较上一个年度增加1个百分点。菜籽粕为国内第二大蛋白粕，其供给份额为12.87%，较上一年度增加0.1个百分点，为近五年最高值，国内压榨增加超过了进口减少部分。其他杂粕占比份额缩小，尤其是葵花籽粕和棉籽粕。

需求方面的变化体现在饲料消费增加，随着养殖存栏规模扩大，豆粕和菜籽粕获得饲料红利，需求量增加。但受到低蛋白饲料配方推广及养殖利润下降影响，蛋白饲料增幅仅有225万吨，属于历年偏少的。

2.2、国内油脂供需双旺 库存恢复

国粮中心最新报告预计，2022/23年度我国植物油总供给量为4070万吨，同比增加355万吨，有望成为历史第三高。其中食用植物油生产量为3164万吨，同比增加130万吨；预计进口量905万吨，同比增加225万吨。油脂供给呈现多点开花，国内生产和进口双旺局面。

国粮中心预计，2022/23年度我国植物油总消费量为3996万吨，同比增加240万吨，有望成为历史第三高。预计食用消费量3566万吨，同比增加142万吨；预计工业及其他消费430万吨，同比增加100万吨。随着经济恢复，植物油的食用消费和工业消费均预期增加。相比之下，工业增加比例更大，食用需求预估相对谨慎。

最终预计国内食用植物油供需结余18万吨，呈现紧平衡格局，有望连续第三年累库。

分品种看，除了棉籽油供给同比减少外，其他油脂供给同比均增加，呈现多点开花局面。其中豆油和菜籽油供给有望历史第二高，仅次于2020/21年度；棕榈油有望历史第四高；花生油供给创历史新高。国内生产的油脂占供给比例增加，进口占比减少。豆油和菜籽油等相对更宽松，有助于稳定国内大幅波动的油脂基差。

三、2023年豆粕影响因素分析

1、阿根廷大豆产量存在大幅减产的隐患

今年是拉尼娜第三年，最新的报告预期，拉尼娜现象将持续到23年1月，2月后开始减弱。市场对南美大豆产量继续保持高度关注。从目前监测的情况看，巴西大豆生长基本顺利，保持丰产概率较大，最终产量预期在1.5亿吨左右，略低于USDA目前预估的1.52亿吨。但受到持续干旱天气影响，阿根廷产区土壤严重缺墒，大豆产量存在大幅减产的可能。油世界预计最终产量或低于4000万吨，甚至低于3500万吨，远低于目前USDA预期的4950万吨。作为参照，近十年阿根廷大豆产量最低为2017/18年度的3780万吨，第二低是2021/22年4350万吨。

如果阿根廷大豆最终产量真低于4000万吨（甚至3500万吨），意味着南美大豆产量将有超过1400万吨的产量下调。结合USDA 12月供需报告预计2022/23年度全球大豆库存1.0271亿吨，同比增加712万吨。那么，南美产量下调幅度超过库存的增量幅度，届时2022/23年度全球大豆库存不仅再次从累库预估转为去库预估，而且库存达到近七年新低，库存消费比达到近十年新低。库存紧张格局将再次困扰大豆市场，未来至少需要1-2个市场年度才能恢复。另外，和巴西大豆减产主要冲击全球大豆贸易不同，阿根廷是全球最大的豆粕和豆油出口国。阿根廷大豆减产对豆粕和豆油贸易冲击更为严重。显然，阿根廷大豆问题非常严峻。

当然，阿根廷大豆暂时还不能下定论。目前阿根廷大豆还处于播种阶段，截至第50周，阿根廷大豆播种完成52%，低于去年同期的59%和五年均值60%。南部和北部播种较差，部分地区播种可以延迟到1月，但需要有及时的充沛降雨。气象展望看，12月下半月阿根廷产区延续高温少雨表现，土壤改善不大，只能期盼于1月，大豆播种面积存在下调风险。进入1-2月阿根廷大豆陆续进入生长关键期，若降水仍然偏低，大豆产量将进一步下调。可以说，阿根廷大豆产量预期有望主导23年一季度全球豆类走势，密切关注。

2、美豆的强现实和可能的更强预期

USDA12月报告预计2022/23年度美豆期末库存降至599万吨，同比减少150万吨，再次去库预期；库存消费比降至4.99%，近8年最低。美豆强现实有多种因素推动：一是2022年美豆减产造成的可分割量不足；二是旺盛的国内压榨需求，因压榨产能增加、油粕需求双增带动压榨利润保持同期高位；三是尚可的出口需求。

美豆自身供不应求，已经非常紧张，市场等待南美丰产以缓解美豆紧张问题，推动全球大豆价格下行。但，前面分析提到，阿根廷大豆存在大幅减产可能。若如期出现，需求国将不得不转向美国采购大豆，促使美豆出口需求上调，这将会是本就紧张的美豆变得更加紧张。届时，美豆的库销比或将降至4%以内。作为参照，近十年美豆库销比降至4.5%以内的仅有2012/13年。

显然，美豆问题将是阿根廷大豆问题的放大器，两者若共同推动，全球大豆价格存在大幅走强的潜力。

3、23年饲料产量预期增长5%-10%，但豆粕不一定

2022年我国饲料产量先跌后涨，总产量接近去年同期。饲料工业协会数据显示，2022年10月国内工业饲料2672万吨，环比减少161万吨，同比增加152万吨；1-10月国内工业饲料总产量为24252万吨，同比减少80万吨。饲料的改善主要来自于猪饲料和肉禽饲料的恢复性增长。

2022年国内豆粕表观消费量同比减少，消费能力下降。监测数据显示，2022年1-11月国内豆粕表观消费量为6179万吨，较上年同期减少387万吨。豆粕消费下降，表现不如饲料产量。究其原因：一是国际大豆紧张导致国内大豆进口到港少；二是供需阶段性错配，豆粕基差暴涨，豆粕性价比差；三是低蛋白饲料配方推广和养殖利润下降，饲料端精细成本管理，降低饲料蛋白添加量，减少豆粕添加比例，增加杂粕。

2023年养殖端产能预计进一步扩张，尤其是生猪和肉禽，利好饲料产量前景。随着国内经济恢复，肉蛋需求有望跟随改善，下半年养殖利润大概率好于上半年。因此，预计2023年饲料产量有望持续同比正增长，下半年涨幅更大。预计全年饲料同比增幅在5%-10%。理论上，豆粕消费应跟随增长，如机构预期那样。但这需要全球大豆紧张不再加剧、国内大豆到港量增加的前提配合。全球大豆市场仍存在变数，国内豆粕供给不确定，23年国内豆粕需求不一定，存在同比不增可能。

4、紧平衡，豆粕基差预计高波动

2023年上半年油厂榨利不乐观。一方面，美豆紧张、阿根廷产量或大幅下调等促使大豆盘面榨利差。另一方面，国内豆粕消费下降，养殖利润有探底回升过程，饲料端对高基差接受差，油厂上调基差存在限制。在这样的情况下，偏谨慎采购仍是油厂的主流策略。国内豆粕供需存在阶段性失衡的隐患。

目前12月船期采购基本完成，1月缺口大，2-3月以巴西大豆为主，采购问题不大，到港节奏可能不及预期。4月后大豆采购很少，受南美大豆产量影响较大，如果阿根廷问题兑现，大豆采购难度增加。

所以，对于2023年来说，正基差仍是主基调。大豆采购谨慎叠加到港不确定性，豆粕基差存在大涨大跌的基础，预计基础波动性保持较高水平，现货波动大于期货。对应盘面，月间正套操作机会多。

四、2023年油脂影响因素分析

1、23年棕榈油产地库存将转向偏紧

1）印尼高库存已经恢复正常

在印尼政府一顿“骚操作”下，印尼棕榈油库存在2022年5月累至723万吨，创历史新高。面对巨大的库存压力，印尼政府广开国门，颁布积极性的出口政策和国内政策，刺激棕榈油的食用消费和工业消费。通过5个月的努力，棕榈油的库存回归到正常水平。GAPKI数据显示，2022年10月底印尼棕榈油库存为338万吨，低于9月的403万吨和去年同期的340万吨。印尼棕榈油库存年内首次同比下降，再次验证了产地无库存压力。11-12月国际豆棕价差处于高位，棕榈油性价比高，中国和印度采购需求旺盛，印尼棕榈油出口预计继续乐观，印尼库存有望继续回落，截止到22年底印尼棕榈油库存有望降至250万吨以下。

2）棕榈油产地单产恢复慢，面积增长潜力差

观察近五年棕榈油产地单产可以发现，产地棕榈油单产缺乏增长潜力。2019/20-2020/21年度在厄尔尼诺和化肥缺失的影响下，产地单产下降，马来和泰国达到阶段性低点。2020年三年拉尼娜气候开启，高降雨利于单产修复。而且在高种植利润下，产地化肥和田间管理投入均增加，但是棕榈油单产并未出现明显改善，印尼和泰国的棕榈油单产区间波动，马来在劳动力短期影响下单产一路下滑。考虑马来劳工缺口问题恶化，23年气候从拉尼娜转成中性甚至可能转向厄尔尼诺，以及树龄的正常老化，2023年棕榈油产地增产潜力差。

3）棕榈油产地单产恢复慢，面积增长潜力差

在供给能力逐渐下降的背景下，棕榈油产地库存变化与需求息息相关。若全球经济恢复、国际豆棕价差保持高位、原油坚挺等将加速棕榈油库存下降，也将加速棕榈油产地库存从平衡过渡到偏紧。但若全球经济需求不旺、豆棕价差缩小，那么棕榈油产地库存下降速度将放缓。此外，棕榈油产地政策多以挺价提价为主，税收易涨难跌。

2、生柴政策释放红利，工业需求坚挺

因为原料短缺，2022年全球生物柴油主要生产国纷纷放缓了扩张步伐，除了美国。2023年随着植物油原料供给恢复，生物柴油扩张再次出现可能，除了美国，其他主要国家又再次考虑要上调生柴掺混比例。和之前不同，各国掺混提高不再仅靠酯化生柴，而是增加了氢化生柴的使用比例，而且航空燃料SAF是需求增长亮点。

分国看，巴西政府考虑在2023年4月生柴掺混比例开始从B10上调至B15，有望带动豆油200万吨以上需求增量。印尼或将于23年1月从B30上调至B35，提振棕榈油近200万吨需求增量。美国12月发布的RVO目标预计未来三年RVO增速在2%以内，生柴扩张速度放缓，油脂增量或仅50万吨。欧盟生柴总量变化不大，但品种结构或有大变化，23年有望加速完成棕榈油生柴产能淘汰，减少豆油生柴生产，增加UCO、柴油等。中国，随着国内UCO产量增加，预计生柴规模将呈现扩张趋势，以满足国际市场日益旺盛的需求。

3、棕榈油库存移到中、印，限制了未来几个月进口潜力

2022年下半年棕榈油产地倾销，中国和印度是主要采购方。也正是由于两国的大举采购，两国油脂库存，尤其是棕榈油库存，得到了迅速积累。

SEA数据显示，截至2022年11月，印度油脂库存为277万吨，创历史新高，较正常水平高近80万吨。截至12月中旬，中国棕榈油库存攀升至100万吨，创近十年新高。高库存下，两国油脂采购节奏必然放缓。需要几个月时间消化才能恢复正常的采购。

相比之下，豆油和菜籽油节奏要慢一步，2023年上半年菜籽油和豆油要先后经历累库再到去库的过程。

五、结论

综上分析，2023年度全球油脂油料有望呈现供需两旺局面，目前预计库存将攀升，基于南美大豆丰产和需求谨慎恢复。品种中，棕榈油从平衡向紧张过渡，菜籽系从紧张向宽松过渡，豆系从紧张到平衡过渡。但受拉尼娜气候影响，阿根廷大豆产量存在大幅减少的可能，如成真，届时2022/23年度全球大豆库存不仅再次从累库预估转为去库预估，而且库存达到近七年新低，库存消费比达到近十年新低。库存紧张格局将再次困扰大豆市场，未来至少需要1-2个市场年度才能恢复。再加上美豆库存紧张的配合，全球豆系价格有再次大幅走高的可能，豆粕强于大豆和豆油。23年一季度关注阿根廷大豆产量预估，二、三季度关注中国需求。

国内豆粕方面，紧平衡。豆粕消费下降，表现不及饲料产量，油厂谨慎采购，存在阶段性供需失衡的隐患。正基差仍是主基调。大豆采购谨慎叠加到港不确定性，豆粕基差存在大涨大跌的基础，预计基础波动性保持较高水平，现货波动大于期货。对应盘面，月间正套操作机会多。

油脂方面，2023年度全球油脂虽然也是累库预期，但压力并不大，一是因为累库幅度低，二是因为价格锚地棕榈油呈现去库，供给从平衡过渡到偏紧张。如南美大豆产量出现问题，全球豆油增产也将打折，豆油也存在从累库转为去库的隐患。相比之下，只有菜籽油、葵花籽油等累库趋势相对确定。再结合目前高豆棕价差，国际棕榈油被低估，价格相对向上修复。豆棕价差变得还要看南美大豆演变，但菜棕缩小、棕葵缩小、豆菜缩小等相对确定。油脂自身供需矛盾不突出，有阶段性机会，单边趋势性行情还需要宏观配合，如原油、中国消费亮点等。我们看好一季度外盘油脂行情和下半年国内油脂。此外，国内棕榈油库存峰值已现，后期逐渐消化；菜籽油慢一步，即将进入累库-峰值-去库阶段；豆油库存或许更慢，大豆到港问题，累库或不理想。全球油脂预计正基础，高波动，现货波动大于期货，盘面月间正套操作机会多。

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END

一、基差原理及油脂市场基差贸易特点

1、基差及基差贸易

基差是指某一特定时间和地点的现货价格与期货合约价格之间的差值。国际市场叫升贴水，国内叫基差。公式为：基差=现货-期货。

基差将现货价格分为两部分--基差和期货价格。由此产生了新的贸易模式和定价方式-基差贸易和基差定价。

基差贸易是指买卖双方签订基差合同并以实物交收方式进行履约的业务活动。合同中规定了指定的期货合约，及买卖双方确定的基差价格。期货市场公开、透明、效率高，“期货+基差（升贴水）”的定价方式具有优势。基差定价是一种确定远期销售价格的方法，在国内外多个行业中广泛运用。

2、油脂市场基差贸易特点

国内油脂大体三个来源：一是进口原料国内压榨，如豆油等；二是直接进口，如棕榈油等；三是国内油料国内压榨，如花生油、玉米油等。除了第一种模式国际采购、国内销售都是基差贸易外，第二种和第三种多是“国际一口价+国内基差贸易”的组合形式。

国内油脂基差贸易在2015年迅速发展，并一跃成为油脂市场主流贸易方式。据不完全统计，国内三大油脂（豆棕菜）七成以上的现货贸易是通过基差贸易实现的。与此同时，随着基差贸易模式普及，油脂报价的透明度和效率均越来越高。

国内油脂基差贸易模式是卖方报升贴水、买方点价。卖方会根据进口成本、预期利润、市场供需预期等因素，估算出该批油脂的销售升贴水报价。随后卖方会根据市场供需情况的变化、下游接受程度、需求季节性等因素进行调整，直至销售结束。卖方的基差报价是一个动态过程。显然，基差贸易对卖方更有利，便于进行生产、库容安排，也更容易实现利润。而对买方来说，则是利弊共存。他们根据生产需求、行情预期、资金实力等，决定基差合同采购量和采购节奏，并择机在盘面点价。买方进行基差贸易，在锁定货权、获得点价权的同时承担价格（包括升贴水、期货价格）向不利方向发展的风险。

3、基差分析

一般来说，基差体现是两个市场供需相对差。基差大小通常与运费、仓储费、利息、保险费、损耗费、贸易利润等有关。实际中，主要是围绕利润同时叠加市场接受度和远期供求预期。

分析基差时候，首要看利润，如直接进口的油脂看进口利润，进口原料国内压榨的看盘面榨利和伴生产品的利润情况。其次，分析供需变化，现货月供求相对于随后月份及交割月越紧张，基差就越高，相对于随后月份及交割月越宽松，基差就越低。然后，看上下游话语权情况，如上下游库存（包括物理库存和渠道库存）、下游需求情况和利润情况、物流运输效率等。接下来，进行期货市场分析，期货市场除了商品属性还有金融属性，宏观因素某时会将期货价格背离现货运行，而且期货距离交割月较远时候，往往反映全国情况，临近交割月往往和某一地区现货回归，其他区域的基差需要再包含区域价差。最后，可以参照历史同期基差表现，如基差走势和基差绝对水平等。

二、棕榈油历史基差分析

1、2013~2020年基差分析

便于分析，我们计算基差时候，选择的是大连商品交易所上市的棕榈油期货主力合约及基准交割地在广东的24度棕榈油现货价格进行计算。

2013年-2020年间，棕榈油基差运行区间在-900元/吨~800元/吨，主流区间是-500元/吨~500元/吨。每年棕榈油基差均有正有负，差距在正负频率不同。相对来说，基差多数为正的年份有2016年、2017年、2020年；基差多数为负的年份有2013年、2014年、2018年、2019年；基差正负比例接近的年份有2015年。可见，棕榈油基差具有趋势性，正负在年内存在较高的延续性。这与油料生长多说是一年一季有关，供需改变需要跨年完成。

2013年~2020年间，棕榈油基差年内波动幅度最小500多点，如2018年、2019年；波动幅度最大接近1200点，如2016年，其次908点，发生在2013年。基差波动幅度小于期货单边幅度。

基差波动大小与期货单边波动大小相关性不大。八年间仅有三年棕榈油单边和基差保持相似的波动性，其余年份均不一样，以2018年、2019年为例，棕榈油基差波动都很小，但棕榈油期货单边波动一个低、一个高。这验证了棕榈油基差和期货单边的逻辑不一样，其更多与国内供需变化有关。

基差波动大小与棕榈油期货牛市熊市也没有关系。如，2013年、2014年、2018年都属于典型的熊市，但是棕榈油基差分别是高波动、中波动和低波动。再比如，2016年、2019年棕榈油都处于牛市中，基差波动一个高、一个低。

2016年之前国内棕榈油处于融资进口阶段，进口量与融资需求有关而非完全看国内供需。由于融资进口存在，棕榈油基差与进口利润相关性低。为了消化过量进口的棕榈油，棕榈油基差疲软运行，负基差为主。

2016年融资进口取消，棕榈油进口格局从融资进口转为按需进口，基差与进口利润相关性大大提高。由于缺乏利润，棕榈油进口量锐减，行业从宽松转为紧张，棕榈油库存锐减。而且棕榈油进口贸易集中度正在不断提升，头部企业进口量占比在增加。棕榈油基差从负转正，大幅波动。2017年棕榈油盘面进口利润过千，对应基差本应是过千的高正基差，但下游不接受。豆油是国内最大植物油品种，和棕榈油面对相似的需求市场，两者经常被下游比较选择，当豆油和棕榈油价差过小时候，买方会减少棕榈油消费增加豆油消费。当时同期豆油基差多在200元/吨，需求调节下，最终棕榈油基差在600元/吨以内。

2018年棕榈油盘面进口有利润，豆油基差也为负，共同压榨棕榈油基差为负。当时棕榈油库存稳定于中间水平，基差波动中低水平。2019年-2020年进口量再次提升，2019年库存相对稳定，2020年库存大幅波动，结果基差波动一个低一个高。

此外，基差的相对高低与库存高低变化基本相反，相关性高。

2、2021年-2022年棕榈油基差分析

从2020年底开始棕榈油基差步入极端化发展--全年正基差、基差高点不断攀升、波动幅度加大等，统计套利失效，季节性规律也不时被打破。这反映棕榈油行业格局一定是发生了结构性变化。

基本面上，出现了很多极端事情/往年的小概率事件，比如俄乌冲突、印尼棕榈油出口风云等。2021-2022年5月国内外棕榈油处于牛市格局中，价格从历史中间价到历史高价，2022年6月棕榈油转为熊市。在此过程中棕榈油产地经历减产-复产慢-印尼出口紧缩-印尼出口暂停-印尼出口缓慢恢复等过程，对应产地库存从紧张到严重紧张到严重过剩再到过剩压力减轻，产地从挺价到让利，棕榈油盘面进口利润从倒挂到严重倒挂到顺价。

随着基差参与者更转移，基差定价效率大大提高。如2022年6月，棕榈油基差仅用一个月市场基差从4000元/吨回落到1000/吨，相比之下进口利润用3个月修复。这也反映出基差报价综合考虑未来三个月进口利润情况。

此外，豆油市场格局也发生改变。由于产能过剩和全球大豆趋紧，盘面进入全年亏损阶段。在这种情况下，油厂采购节奏普遍偏慢、进口量偏少，油脂进入到刚需采购，豆油全年正基差。这也支撑棕榈油正基差。

三、结论及棕榈油基差展望

回顾历史可以发现，棕榈油基差具有较好的趋势性，基差波动大小与价格绝对水平、单边方向、单边波动性均无关，而只与供需矛盾变化大小有关。2016年融资进口取消后，棕榈油回到按需采购，行业回归正常。预期棕榈油基差变化时，有两个指标可以重点关注-进口利润、豆油基差，逻辑来说，这两个指标一个代表棕榈油进口利润、一个代表国内油脂供需。

2021~2022年国内棕榈油基差进入到新格局，全年正基差、基差高点不断攀升、波动幅度加大等，统计套利失效，季节性规律也不时被打破。根本上来说，全球油脂供应偏紧+油料加工产能过剩，“盘面负利润、现货正基差”常态化。油脂库存低加上物流效率下降令阶段性供需错配概率增加，易出现结构性矛盾，基差波动率高，换句话说，易出现极端行情。

展望后市，若南美大豆丰产、棕榈油产量顺利释放、生物柴油需求不大增等实现，全球油脂供应紧张局面有望逐步缓解，油脂总库存进入累库阶段。相比于其他品种，棕榈油产地库存提前修复，目前压力已经自最高点回落。再考虑到油料加工产能过剩、物流效率下降等没有发生根本性改变，2022/23年度棕榈油正基差仍将常态化，200元/吨以下难见。

基差的波动将呈现脉冲式特点，阶段性供需错配突出时，棕榈油基差高波动，其余时候棕榈油基差呈现低波动。近期俄乌再次升温，一旦后期升级，警惕棕榈油基差翻版今年行情。

关键词： 油脂油料