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来源：美尔雅期货研究院

一

往期策略回顾

经历一月有余的高位盘整之后，近几日白糖期货盘面价格急速狂飙，涨幅超200元/吨。在2月下旬，当郑糖处于高位盘整等待方向指引的时候，我们提出利用白糖期权的跨式突破策略，可以去尝试潜在的突破机会。

二

国际市场分析

整个2月份，市场都在等待印度产量和出口政策落地，当时我们提出白糖期权跨式组合策略，是基于印度政府官员关于3月初将就白糖出口政策进行电话会议的表述。但事实上，直到今天，除了常规的双周产量数据，印度第二批白糖出口相关的政策仍旧悬而未决。ISMA最新双周数据显示截至2月底累计产糖2576万吨，同比增长1.8%，从中我们其实看不出印度减产的迹象。不过从开榨糖厂数量来看，印度当前已有61家糖厂收榨，高于去年同期的32家；尚在压榨的糖厂有467家，低于去年同期的484家。说明印度本榨季蔗料较上年同期减少，且极有可能提前收榨，减产预期或将在榨季的后半段兑现。

关于当前国际白糖贸易流情况，可以从ICE原糖已经交割的3月合约上，看出些许端倪。原糖3月合约到期的交割量为11519手，即58.5万吨左右，数量远低于去年同期的134万吨，也低于过往五年的均值水平；其中用于交割的糖接近99%为巴西糖。偏低的交割数量印证着当前紧张的贸易流。

然后我们看巴西方面的情况。由于巴西中南部白糖产量占全国90%左右，且压榨季节到每年的12月份基本上结束，所以22/23榨季巴西白糖产量基本可以确定：截至1月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为54239.5万吨，较去年同期的52261.6万吨增加了1977.9万吨，同比增幅达3.78%；甘蔗ATR为141.15kg/吨，较去年同期的142.99kg/吨下降了1.84kg/吨；累计制糖比为45.92%，较去年同期的45.03%增加了0.89%；累计产乙醇278.87亿升，较去年同期的269.56亿升增加了9.31亿升，同比增幅达3.45%；累计产糖量为3350万吨，较去年同期的3206.1万吨增加了143.9万吨，同比增幅达4.49%。

数据上看，本榨季巴西增产幅度符合榨季之初市场的预期。也是当前国际白糖市场供应的主力。原糖3月合约交割之前，一直呈现出强烈的back结构，近强远弱。究其原因，是因为市场对于巴西23/24新榨季“维持高糖醇比且提前开榨”寄予厚望。不过在原糖05合约持续大涨之后，市场开始怀疑巴西提前开榨的可靠性。这也是惯常操作，金融市场很多时候不是消息驱动行情，而是行情驱动消息。

从当前监测到的信息来看，根据模型预测，目前巴西中南部的降雨量偏多，未来2周巴西中南部降雨量或是正常情况的1.5-2倍，降雨过剩的影响已经在大豆收割缓慢上得以体现；如果3月降雨量持续维持高降雨量那么巴西提前开榨的预期可能落空。

不过，随着巴西3月份恢复燃油进口税（终止乙醇进口免税政策导致糖厂倾向于减少食糖生产，支撑国际糖价走高），近期国际原油价格连续反弹等因素出现，我们也需要警惕出现“巴西以高糖醇比提前开榨”的预期差。

三大出口国里，只有泰国的数据表现符合榨季初的预期，本榨季截至2月底泰国产糖量912.7万吨，同比增长13.4%，1月份；泰国白糖出口总量69.8万吨，较去年同期增长约20%。USDA预估本榨季泰国白糖总产量1050万吨左右，出口量较去年增加100万吨左右。

三

国内市场分析

最近一段时间，国内白糖市场也是利好不断。2月初，农村产业部发布白糖供需形势报告，维持本榨季全国白糖1005万吨产量预估。但是随着榨季深入，近期干旱导致甘蔗减产，使得广西糖厂收榨进度加快，根据走访调研，广西产量落在550万吨的可能性较大，较前期预期值下调40万吨左右，但仍有下调的可能性。

客观来讲，40万吨的减量预期，并不是一个特别大的数字，但是在2月份广西产销数据公布之后，引爆了市场情绪：上周五广西产销数据出炉，截至2月底广西产糖504万吨，同比增7.71万，累计销糖214.16万吨，同比增加46.22万吨；产销率42.48%，同比提高8.65个百分点；工业库存289.95万吨，同比减少38.51万吨。人们发现原本春节后的市场正处于传统的消费淡季，但随着疫情之后生活逐渐逐渐回归正常化，淡季不淡。糖厂普遍看好后市（旺季）消费，在对未来消费看好、自身库存压力不大的背景下，糖厂存在挺价惜售的心理；若今年下半年消费如期回暖，那么终端只能被迫接受高价。减产的背景和库存水平下衍生出上中下游当前不同的心态，也成为后市郑糖能否继续突破的关键。

除了减产、需求旺盛之外，还有一个极为重要的利多因素：配额外进口白糖利润。原糖03合约交割后，主力合约移仓到05，由于原糖的back价差结构，以及国内期货盘面价格的大幅上涨，近期配额外进口白糖利润从此前约-1000元/吨回升到-500元/吨左右，但即便如此，配额外的进口成本窗口几乎全线关闭。国内每年配额外进口需求量高达300多万吨，也就意味着国内和国外的关联度将更加紧密。

四

小结

近期内外糖市继续维持强势。各类利多消息共振，原糖03合约交割量偏低验证国际贸易流紧张、印度产量和出口量的缩减、巴西燃料税的恢复、迪拜糖会贸易商一致的看涨心态、国内广西2月产销数据利好，向好预期触发糖厂惜售心理，预期期现市场仍将维持强势，后期重点仍需关注巴西的降雨情况、能否提前开榨以及印度减产预期兑现情况。

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