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来源：CFC金属研究

摘要

季度策略

主线逻辑：

根据往年经验，日均铁水产量在4月末运行区间为235-240万吨，当前铁水回升至239.8万吨附近，上方空间有限，实际则有赖于终端需求；此外，铁水见顶后，能在高位区间维持多久？往年能持续1个月左右，但今年铁水见顶较早，预计4月末至5月初将出现铁水转向，转向之前高位运行的铁水将继续支撑炉料需求。

焦煤进口端（占比13%），根据海关总署数据，前2个月炼焦煤进口数量累计值为1311万吨（环比+7.5%），其中澳大利亚7.3万吨，蒙煤645.8万吨。截至3月25日，甘其毛都累计进口744.4万吨，我们预计一季度进口蒙煤约1108万吨，环比增量预测值上调至181万吨（+19.5%），超出此前预期。展望第二季度，进口蒙煤将继续保持高位通关，而澳煤则将逐步放量。

国产煤方面（占比87%），根据周度数据，预计一季度原煤产量环比小幅下滑1.8%；展望第二季度，整体供应趋于增加，环保限产对供应的扰动将减弱，不排除突发事故的冲击，考虑到煤矿端生产节奏相对自由，我们判断库存重建进程仍将较为缓慢。

综上所述，5月初之前，高位铁水支撑炉料需求，与此同时，焦化产能充裕，国产煤供应逐步增加，进口煤继续保持高位通关，煤焦呈现出供需两旺的格局，进入5月后铁水转向概率高，4月中下旬盘面下跌风险增加。

上期策略回顾：

“外患”加剧，“内忧”何时显现？

正文

01 行情回顾

第一季度，焦炭主力合约价格中枢2780，焦煤主力合约价格中枢1930，均较2022年12月有所上移。现货方面，焦炭在春节前完成两轮下跌后，至今已有70余天未发生价格调整；炼焦煤各煤种价格指数整体呈现下降趋势，3月前后因煤矿事故小幅反弹。

第一波上涨于1月初启动，主要由政策预期主导，由春节期间供需错配推动，春节后因进口煤增量不断与钢材负反馈，盘面快速回落；第二波上涨于2月中旬启动，由炉料需求回升预期主导，煤矿事故助推，但3月初随着铁水产量“见顶”，国产煤供应逐步恢复，叠加海外流动性风险对商品市场形成压制，双焦盘面弱势运行。

整体而言，我们对“焦煤年前供需双弱，年后短期供需有错配可能，中长期焦煤端利润回吐仍是趋势”的判断，基本符合行情发展。第一季度，所谓的“第二波”疫情并未出现，澳煤也并未形成实物进口量。

02 宏观数据

03 双焦基本面数据

3.1库存重建艰难，可用天数续降

焦煤：本周，煤矿库存降速放缓，洗煤厂加速下降，钢厂库存转增，焦化厂大幅去库，港口累库明显；整体库存下滑，焦煤库存驱动向上；焦钢厂内炼焦煤库存可用天数续降。截至3月24日，焦煤整体库存较2022年底下滑210万吨。

焦炭：本周，焦企开始累库，钢厂加速去库，港口库存微增；整体库存有所下滑，焦炭库存驱动向上。钢厂场内焦炭库存可用天数续降。截至3月24日，焦炭整体库存较2022年底增加约30万吨。

3.2 铁水产量即将见顶，焦钢产量比仍在下滑

下游需求及价格不乐观，钢厂盈利修复放缓，铁水持续增长；成本支撑松动，吨焦利润修复，焦企生产积极，焦钢产量比略降；受安检及事故影响的煤矿逐步复产，部分煤种出货困难；口岸蒙煤日通车持续高位。

第一季度，独立焦化厂产能利用率维持高位，焦化厂日均产量约为113.5万吨，环比+4.3万吨（+3.9%），同比+5.3万吨（+4.9%）；洗煤厂则经历了春节减产与节后复工，产能利用率出现较往年更深的“V”型走势；钢厂高炉产能利用率自年初起稳步回升，铁水日均产量约为230.2万吨，环比+1.5万吨（+0.7%），同比+15.3万吨（+7.1%），符合此前预期。

3.3产业利润小幅收缩，焦钢毛利差再次攀升

炼焦煤种现货价格均有下调，焦炭成本支撑有所松动，成材价格震荡偏弱运行，产业利润小幅收缩，周度螺纹毛利降至-44元/吨附近（-21），焦钢毛利差攀升至3.4%附近，利润再分配做空驱动增强。

第二季度双焦供需预测：

根据往年经验，日均铁水产量在4月末运行区间为235-240万吨，当前铁水回升至239.8万吨附近，上方空间有限，实际则有赖于终端需求；此外，铁水见顶后，能在高位区间维持多久？往年能持续1个月左右，但今年铁水见顶较早，预计4月末至5月初将出现铁水转向，转向之前高位运行的铁水将继续支撑炉料需求。

焦煤进口端（占比13%），根据海关总署数据，前2个月炼焦煤进口数量累计值为1311万吨（环比+7.5%），其中澳大利亚7.3万吨，蒙煤645.8万吨。截至3月25日，甘其毛都累计进口744.4万吨，我们预计一季度进口蒙煤约1108万吨，环比增量预测值上调至181万吨（+19.5%），超出此前预期。展望第二季度，进口蒙煤将继续保持高位通关，而澳煤则将逐步放量。

国产煤方面（占比87%），根据周度数据，预计一季度原煤产量环比小幅下滑1.8%；展望第二季度，整体供应趋于增加，环保限产对供应的扰动将减弱，不排除突发事故的冲击，考虑到煤矿端生产节奏相对自由，我们判断库存重建进程仍将较为缓慢。

综上所述，5月初之前，高位铁水支撑炉料需求，与此同时，焦化产能充裕，国产煤供应逐步增加，进口煤继续保持高位通关，煤焦呈现出供需两旺的格局，进入5月后铁水转向风险增强。

3.4 地产仍是拖累，基建需求保持强劲

3.5 基差走强，焦煤价格较为坚挺

基差方面，铁水产量逐步见顶，煤焦供应增加，双焦期货震荡偏弱，现货暂稳运行，本周基差走扩（基差历史分位：JM05 76%，J05 48%），符合上期判断。

现实：焦炭方面，下游需求及价格不乐观，钢厂盈利修复放缓，铁水持续增长；成本支撑松动，吨焦利润修复，焦企生产积极，但焦钢博弈僵持，现货仍未调价；焦钢产量比略降。焦煤方面，受安检及事故影响的煤矿逐步复产，部分煤种出货困难；终端表现较弱，下游及贸易商采购节奏放缓；口岸蒙煤日通车持续高位，监管区库存148万吨（+5.1）。

现货价格预期：焦钢毛利差高位，铁水产量逐步见顶，但供应逐步增加，首轮提涨仍在僵持，市场悲观预期渐起；由于成本松动，焦炭现货有调降风险，但钢厂也有挺价需求。

全年预期：2023年交易逻辑与2022年类似，国内复苏预期主导市场，预期证伪时切换为利润再分配。不同点在于，防疫政策优化削减了不确定性，以及焦煤供应继续趋松。

综上所述，预计基差后期将以现货下滑、期货企稳反弹的方式走弱。

期差方面，05合约临近交割月，预期交易回归现实，铁水逐步见顶，有望高位保持至5月初，同时煤焦供应仍在增加，05合约上涨驱动较弱，但也较难出现大跌。09合约对于澳煤进口的预期更加强烈，因此5-9价差仍有盼头，跌至90附近可考虑布局多单。

比价方面，05合约煤焦比1.472，位于历史中位（45%）；钢焦比1.511，位于历史高位（87%），焦煤价格较为坚挺。

宏观层面，海外流动性风险冲击国内市场的担忧逐步消散，政策窗口期临近，市场或交易政策利好预期。驱动角度，焦钢毛利差3.4%，产业利润小幅收缩，利润驱动向下；焦煤库存驱动向上，焦炭库存驱动向上；现货仓单2860，J05合约贴水超一轮，基差驱动向上。供需预期，铁水上方空间有限，“见顶”预期渐起，但见顶并不意味着转向，预计高位铁水可维持1个月左右；国内供应逐步恢复，蒙煤进口增量高位，焦煤整体库存逐步回升，成本支撑或有所松动。

操作上，焦炭05合约短期看反弹，中期仍偏空，压力位2870、2950附近，支撑位2670、2560附近；焦煤05合约短期看反弹，中期仍偏空，压力位1940附近，支撑位1810、1775附近。

不确定性风险：

政策落地成效不及预期，终端需求不及预期，国产煤供应超预期，进口煤增量超预期，钢厂复产不及预期等

关键词：