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来源：申银万国期货宏观金融研究

摘要

9月至今纯碱期货主力合约在经过了8月份的整理之后，逐步开始了温和反弹，价格也从前期的2300一带震荡，逐步回升至2450元一线。

正文

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夏季检修之后，纯碱库存压力不大

9月至今纯碱期货温和反弹。上半月由于商品市场担忧美联储在本月的议息会议中大幅加息，因此商品普遍以下跌为主。进入下半月，伴随着加息幅度的逐步明朗，以及国内自身提振内需的推动，下游玻璃止跌反弹，纯碱的悲观预期有明显的修复。同时，虽然9月供给开始稳步回升，但是实际上在库存端的反应还不明显，现货价格压力不大，订单还有增加。因此，在上述大背景下纯碱1月合约开始反弹。现货层面，目前的价差角度而言，目前轻重碱价差小幅扩大，一定程度上表明，目前重碱的现货仍有略贵的嫌疑。不过在重碱自身区间价差层面，则相对平稳。由于目前纯碱端的加工利润仍有结构性的不同，因此，从某种角度上，期价前期在2400关口的犹豫既有现实因素，也有一定程度的远期担忧。

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纯碱开工率逐步回升

目前纯碱生产企业整体开工率82.2%，其中氨碱厂家平均开工91.9%，联碱厂家平均开工71.9%，天然碱厂平均开工100%。

9月目前已经开始或完成检修的装置有，福建耀隆（40万吨）、淮南德邦（60万吨）、徐州丰成（60万吨）、金山化工二期、江苏实联停车检修。未来，河南骏化、中盐红四方仍存检修的预期。

纯碱利润方面，目前联碱法装置和氨碱法装置生产利润仍然以下跌为主。其中，联碱法装置利润在972元，氨碱法装置利润也在368元。从历史水平来看，氨碱法加工利润已经回归历史区间之内。

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纯碱库存水平趋于缓和

9月纯碱库存没有延续8月的累库趋势，转而伴随着检修产量的回归，出现了缓慢去库。截止上周，最新全国库存为43.52万吨，环比下降5.8万吨。分地区数据来看，西北地区纯碱库存14.4万吨（环比上周在增加2.2万吨）。华北地区纯碱库存8.4万吨（环比下降1.1），华东库存3.2万吨（环比下降1.4万吨），华中库存5.9万吨（环比下降0.3）。整体而言，主要消费区去库良好，西北地区库存也开始下降。

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宏观预期向好，玻璃期货温和反弹

9 月至今，玻璃期货温和反弹。基本面角度， 1 月合约虽然是传统的玻璃淡季合约，同时也面临了现货端实际库存偏高的预期。但是依然顽强地开启了反弹模式，我们认为，背后的主要支撑有 2 方面。一方面，是宏观政策在需求端有释放，同时叠加了保交楼为代表的“专属”消费支持政策。另一方面，国内玻璃生产企业的加工利润长期处于不利局面，装置检修数量开始增加，现货挺价的预期依然存在。由于现货的僵持推动了正基差对于期货价格的提振。不过，依然需要注意到的是，目前玻璃基本面修复缓慢，期货反弹亦步亦趋。长假之前上游工厂库存下降，国庆长假备货是主要驱动。目前来看，金九银十的消费周期依然存在。相对而言， 9 月开始，下游玻璃产线增加，供给收缩下推动了玻璃自身基本面的修复。

分区域库存水平来看，各主要玻璃的生产地区库存均环比下降，库存水平在高位反复。其中河北地区的玻璃生产企业库存877万重箱，其他地区主要玻璃生产地区的库存为山东985、广东759、湖北365、江苏579（单位：万重箱），全国整体库存6175万重箱，上周去库300万重箱。

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光伏玻璃对于纯碱需求拉动明显

3季度至今光伏玻璃月度产量呈现较为明显的爬坡趋势，从1月的月度产量为100万吨至8月底月度产量爬坡突破140万吨。尤其是2季度开始，国内光伏玻璃产量维持高位。展望4季度产量如果能维持8月份的水平，则全年光伏玻璃增速或能达成我们年初预期的20%增速。考虑工信部之前关于今年光伏装机落地的数据比对，我们认为4季度光伏玻璃的产量仍能保持。

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结论

展望10月之后的行情，我们认为纯碱的运行逻辑聚焦于自身基本面的回归。供给端上游检修明显减少，供给增加几乎确定。对冲的因素，最确定的是光伏玻璃的新增需求。传统需求端的房地产端，目前出现了一定的向好预期，但最终兑现的需求的程度仍需关注。另一层面，3季度的纯碱出口会否有超预期表现，或许也是下个阶段的水面下因素。因此，多角度而言，纯碱似乎处于基本面偏多的修复过程当中，1月合约反弹亦步亦趋，但中间需要多点关注需求兑现程度。

风险揭示

1、重碱装置检修检修意外增加

2、环保因素引发上游停产

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