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来源：方正中期期货有限公司

摘要：

11月官方制造业、非制造业和综合PMI再度全面超预期走弱，且均在荣枯线以下。制造业PMI已连续两个月走弱且低于荣枯线，下行压力不断增加。分项显示，产出和需求双双下行，尤其外需加速走弱。产成品库存和原材料库存一升一降，结合进口和采购量看，出现主动去库存特征。就业压力持续上升，物流、供应链也受到疫情影响，经营预期则在2020年疫情高峰后首次低于荣枯线，显示行业情绪受到的负面冲击超越以往。价格分项则暗示后期公布的11月PPI环比涨幅将减小。分企业规模看，大、中、小企业PMI以及多数分项全面走弱，主要指标中仅大企业预期、小企业进口超过荣枯线。新订单和经营预期均为小企业最弱，反映此轮疫情对底层经济打击巨大，纾困政策需要加强。非制造业PMI回落幅度也扩大，新订单下降但出口订单上升暗示内需走弱是主要阻力。建筑业和服务业PMI产出和新订单仍在持续回落。除疫情影响外，基建投资转向平稳以及房地产修复偏弱是建筑业需求超季节性走弱的主因。总体上看，短期疫情负面影响显著，供需双弱之下库存周期承接此前被动加，11月出现主动去特征，经济修复的步伐进一步放缓，短期压力较高。而房地产修复缓慢，外需持续回落是需求端面临的主要风险。仍需继续关注前期稳增长政策落地情况以及新的政策应对，尤其是防疫政策调整能否对经济注入活力。

正文

数据显示，11月中国官方制造业PMI报48.00，不及预期的49，也比前值49.20继续下降；非制造业PMI报46.70，同样低于预期的48，也低于前值48.70。综合PMI报47.10，较前值49.00有所回落。上述主要指标均处于50荣枯线下方。

具体在制造业PMI总指数的影响因素中，生产、新订单、原材料库存、就业分项分别拖累总指数下降0.45、0.51、0.1、0.18，供应商配送分项则带动总指数小幅上升0.06。

制造业主要分项中，供需指标仍为全面走弱，生产和新订单分别继续下降1.8和1.7至47.8、46.4，仍位于荣枯线下方，10年分位数也在3%的极低位。新出口订单再度走弱0.9，显示外需再回加速下降趋势中。库存方面，产成品库存和原材料库存分别上升0.1和下降1.0，二者绝对水平均在荣枯线以下。根据我们的计算，产品净需求和原料净需求分别下降至-1.7和0.4。情况表明，产出和需求在11月均出现明显走弱态势，疫情对经济产生负面影响，同时海外需求持续回落的负面冲击依然存在。PMI连续两个月走弱并低于荣枯线还表明制造业下行压力不断增加。受到外生因素影响，库存周期仍是供需双弱格局，并且承接此前被动加库存，11月出现一定的主动去库存特征。

制造业PMI其他扩散指数方面。就业继续下降0.9至47.4，持续处于收缩区间且降幅还有扩大，显示就业处于高压状态。供应商配送指标降幅收窄至0.4，物流、供应链也受到疫情影响。进口、采购量分别下降0.8、2.2，后者降幅较大，与原材料库存下降共同反映主动去库存。在手订单、经营预期分别下降0.5、3.7，尤其是后者降幅较大，且出现2020年疫情高峰之后仅有的荣枯线以下的收缩。或表明行业情绪受到的负面影响超越以往。价格水平方面，原材料价格和出厂价格指标均回落，降幅分别为2.6、1.3，暗示后期公布的11月PPI环比涨幅将会减小。

不同规模企业来看，大型企业、中型企业、小型企业PMI，以及其中生产、新订单、出口、原材料库存指标，全面下降至50荣枯线下方。主要指标中仅有大型企业生产经营活动预期、小型企业进口指标位于荣枯线之上。而新订单和经营预期均是小型企业表现最弱，反映此轮疫情对底层经济打击巨大，纾困政策仍有待加强。

非制造业PMI回落幅度扩大，商务活动指数下降2.0至46.7，仍低于荣枯线，10年分位数水平进一步下降至3%的低位。新订单下降0.5但新出口订单上升1.1，表明内需走弱是非制造业面临的主要阻力。在手订单微升0.1，但从业人员下降0.6。业务预期大幅下降3.8，暂时位于荣枯线上。投入品和销售价格则分别下降1.1和上升0.6。

分行业来看非制造业。建筑业和服务业PMI分别下降2.8和1.9，后者持续位于收缩区间。建筑业和服务业新订单分别下降2.0和0.3，后者连续三个月位于略超40的低位并继续缓慢下降。情况表明，除疫情造成的影响之外，基建投资高速增长转向平稳，以及房地产修复速度再次放慢的不利情况初步显现，表现在建筑业需求开始超季节性走弱。

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