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来源：申银万国期货宏观金融研究

摘要

在本轮上涨的过程中，整体表现出炉料强于成材、钢厂盘面利润压缩、炉料内部铁元素强于碳元素、碳元素正套明显走扩的结构。其中也折射出黑色目前交易的3条主线逻辑：1、碳元素供需或趋于宽松，中长期价格中枢下移；2、冶炼环节利润议价权偏弱，利润中枢承压；3、宏观风险偏好边际改善，低库存下仍有反弹驱动。

长期的视角来看，海外流动性收紧所导致的衰退进程中，终端对成材的消费需求总量仍将承压，海外生铁产量难有大幅度扩张的空间，在炉料供需双向修复的情况下，碳元素的估值水平有进一步回落的可能。

淡季施工强度的下降，叠加政策的利多尚未传导到位，成材需求处于“预期渐强，现实惨淡”的青黄不接阶段。在成材价格被预期和炉料成本推着走的同时，盘面的利润始终在低位徘徊，换句话说，即使在目前对终端需求的乐观预期下，盘面还是给出了成材产能继续出清的方向判断。而05合约碳元素估值下移，叠加成材利润中枢承压的一致预期，使得05铁矿成为本轮上涨中的最大赢家。

另外，在明年金三银四需求强预期没有被证伪之前，静态的低库存是为05合约盘面拉升估值提供了优渥的土壤，若地产政策和防疫政策的方向没有发生大的转变，即使短期季节性的累库能对价格形成阶段性的回调压力，但在真正检验旺季需求强度之前，盘面仍有在低库存下随着预期向上修复估值的驱动。

正文

01

基差修复基本完成，低库存下乐观预期发酵

10月底至今，黑色负反馈结束后，在低库存、低利润、低估值的支撑下，受宏观预期边际向好的驱动，走出了一轮估值修复的共振上涨行情。

在本轮上涨的过程中，整体表现出炉料强于成材、钢厂盘面利润压缩、炉料内部铁元素强于碳元素、碳元素正套明显走扩的结构。其中也折射出黑色目前交易的3条主线逻辑：1、碳元素供需或趋于宽松，中长期价格中枢下移；2、冶炼环节利润议价权偏弱，利润中枢承压；3、宏观风险偏好边际改善，低库存下仍有反弹驱动。这3条主线逻辑在后期也将会继续影响黑色价格走势，我们将在下文一一阐述。

02

碳元素价格预期悲观，中期或拖累黑色成本估值

首先从煤焦钢矿近月合约的基差情况来看，估值修复的行情基本走完，若现货价格在12月淡季未出现超预期的上涨，基差视角下01合约进一步向上突破的空间已经较为有限。

05合约盘面相对于现货的估值相对偏低，品种间横向对比，双焦基差，尤其是焦煤05合约基差率相对偏大。在海外能源危机逐步退潮，且动力煤价在高库存的压力下快速下跌的当下，市场对明年碳元素价格的预期偏悲观，而碳元素价格预期的压力也逐步从能源属性蔓延至工业属性。

从21年4季度以来黑色上游开采，以及中间压延加工环节的扩张增速来看，两者呈现出明显的背离走势。前10个月煤炭开采和洗选、黑色金属采选、黑色金属冶炼固投完成额累计增速分别为27.5%、33.1%和-0.1%。铁、碳元素上游开采环节的固投增速显著高于中游的冶炼环节，其背后是上游矿山以及钢厂利润分配所导致的不同行业产能调整。

从产量的表现上看，今年1-10月粗钢累计产量同比增速-2.2%，原煤产量累计同比增长10%。虽然10月由于原煤主产地疫情原因，供给和运输受到短期扰动，但11月以来的产量高频数据已经明显修复疫情影响，煤矿库存也伴随着产量的释放而进一步累积。

另一方面，由于去年下半年来成材产量低基数的影响，同比增速在近两个月内由负转正，但行业整体的利润情况并未有明显的改善，全国钢厂盈利比例处于22.5%的历史低位。即使边际上有小幅复产的空间，但终端需求承接能力并非在短期内能够显著提高，冶炼环节的产能出清仍将继续进行。

在炉料供需双向修复的情况下，海外的动力煤和炼焦煤价格均开始拐点向下，国内港口5500Q动力煤现货价格在1个月的时间内，也从1640元/吨下跌至1280元/吨。

长期的视角来看，海外流动性收紧所导致的衰退进程中，终端对成材的消费需求总量仍将承压，海外生铁产量难有大幅度扩张的空间，碳元素的估值水平有进一步回落的可能。

但23年国内电煤长协体量的进一步抬升，仍将对市场煤和部分边际煤种流入冶炼环节造成扰动。另外，在传统石化能源的向清洁能源转型的大背景下，供给端自主的扩张的弹性也将受限，碳元素价格下移在拖累整体黑色估值中枢的过程中，也需警惕节奏上的反复。

03

现实终端需求偏弱，成材利润难有扩张

对成材而言，虽然近期地产救市政策频发，但现实端在季节性和资金的压制下，需求的表现依然疲弱。11月第4周五大材和螺纹表需分别为945万吨和291万吨，已经连续3周处于季节性下滑的通道内，五大材和螺纹表需同比去年分别下降1%和8.4%。

从建材成交的高频数据看，预期的逐步丰满对现实端投机采购积极性的催动效果相对偏弱，20万吨以上的成交也仅仅是昙花一现。

回顾历年步入淡季后的表需走势，12月表需环比11月大概率将进一步下滑。淡季施工强度的下降，叠加政策的利多尚未传导到位，成材需求处于“预期渐强，现实惨淡”的青黄不接阶段，01合约对应时间周期内，中下游冬储放量而主动拉升成材价格的可能性也偏低。但由于成材目前各环节均处于历史低位，淡化了成材产能阶段性过剩的矛盾，在成材价格被预期和炉料成本推着走的同时，盘面的利润始终在低位徘徊。

换句话说，即使在目前对终端需求的乐观预期下，盘面还是给出了成材产能继续出清的方向判断，而05合约碳元素估值下移，叠加成材利润中枢承压的一致预期，使得05铁矿成为本轮上涨中的最大赢家。

以目前的低库存水平，以及短期内难以被证伪的乐观预期，黑色短期缺乏再度由于亏损而引发负反馈的基础环境，成材自身价格也不会偏离长流程成本线下方太远。

但另一方面，对于12月而言，整体黑色终端需求难有亮眼表现，这也意味着在螺纹近月价格若逐步超过长流程成本线，并向电炉成本靠拢的过程中，成材单边的价格压力将逐步显现，低利润下对炉料的补库强度也存在一定的不确定性，焦炭的第二轮现货提涨也或将是01合约周期内的最后一轮，01炉料盘面上方的空间已经较为有限。

04

预期权重放大，低库存提供发酵环境

虽然防疫政策的优化方向较为明晰，地产信贷、债权融资、股权融资的通道也在依次拓宽，从宏观叙事的角度，压制黑色国内终端需求的两项重要因素似乎正在逐渐褪去。

但从成材产业自身基本面的角度看，目前的供需依然是偏宽松的状态。建材和五大材去库斜率均低于去年同期水平；建材表需在11月中旬季节性见顶，11月第4周建材表需416万吨，同比去年同期下降8.8%；居民的购房意愿在疫情和房价本身的拖累下，也并未由于需求刺激政策的发力而有所回暖。11月初至今，30城、一线、二线、三线商品房成交面积低位徘徊，没有显示出明显的季节性好转，同比降幅分别为-26%、-22%、-30%、-19%。

似乎唯一的支撑只能从目前产业链各环节的低库存上寻找，五大材、铁矿、双焦总口径库存分别同比去年低了19%、13%和16%。铁、碳元素低库存的环境为终端需求乐观预期的发酵提供了更大的弹性。

另外，在明年金三银四需求强预期没有被证伪之前，静态的低库存是为05合约盘面拉升估值提供了优渥的土壤，若地产政策和防疫政策的方向没有发生大的转变，即使短期季节性的累库能对价格形成阶段性的回调压力，但在真正检验旺季需求强度之前，盘面仍有在低库存下随着预期向上修复估值的驱动。

05

小结

以目前的低库存水平，以及短期内难以被证伪的乐观预期，黑色短期缺乏再度由于亏损而引发负反馈的基础环境，成材自身价格也不会偏离长流程成本线下方太远。但另一方面，对于12月而言，整体黑色终端需求难有亮眼表现，这也意味着在螺纹近月价格若逐步超过长流程成本线，并向电炉成本靠拢的过程中，成材单边的价格压力将逐步显现，低利润下对炉料的补库强度也存在一定的不确定性，焦炭的第二轮现货提涨也或将是01合约周期内的最后一轮，01炉料盘面上方的空间已经较为有限。

中期来说，在明年金三银四需求强预期没有被证伪之前，静态的低库存是为05合约盘面拉升估值提供了优渥的土壤，若地产政策和防疫政策的方向没有发生大的转变，即使短期季节性的累库能对价格形成阶段性的回调压力，但在真正检验旺季需求强度之前，盘面仍有在低库存下随着预期向上修复估值的驱动。12月到明年金三银四内的钢价或呈现N字形的宽幅震荡走势，在需求端真正出现现实层面的好转前，谨防季节性需求下滑对价格的打压。

关键词： 黑色金属