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来源：方正中期期货有限公司

摘要：

综合来看，11月CPI再度超预期大幅下降，依然呈现走弱趋势；PPI则暂无变动，仍维持低位负增长，表现符合预期。CPI、PPI差值出现回落，小幅下降至2.9%，二者均值下降至0.15%左右，这意味着四季度GDP平减指数将有明显回落，可能降至0.6%左右。CPI中猪肉价格拉动力下降，蔬菜价格明显回落，均是拖累食品和总体CPI的重要因素。非食品中，交通工具燃料新涨价被高基数抵消。家用器具或受疫情和房屋销售影响走弱，手机或与部分电子制造业供给受疫情影响有关。而服务分项尤其房租变动不大，支持核心CPI稳定。PPI方面，商品价格低位持稳暂未产生新影响。生产、生活资料分别跌幅收窄、增速下降，二者影响抵消。我们认为，未来总体CPI上行趋势可能放慢。猪周期下行阶段并不顺利，生猪产能、库存持续回升，猪肉价格上行乏力，对CPI支持减弱。汽柴油价格面临国际油价走弱拖累或为下行趋势。而防疫政策调整后，国内消费复苏加快可能推升服务业价格，核心CPI底部反弹概率上升。部分能源商品12月价格回落，可能给上游行业PPI带来新跌价因素。基数回落下我们预计PPI短期大幅加速下跌概率不高，或继续维持低位震荡，海外经济衰退仍是PPI受到的主要长期利空。通胀弱于预期且维持低位的现状下，宽松政策仍有空间。

正文

1.国家统计局数据公告

国家统计局公布的数据显示，11月中国CPI同比增长1.60%，符合预期的1.6%，但比前值2.10%涨速继续放慢；PPI同比增速为-1.30%，略强于预期的-1.4%，持平于前值-1.30%。此外，核心CPI同比增速连续第三个月维持在0.60%的低位。

2.食品价格明显回落CPI受影响程度扩大

CPI方面，总体CPI环比增速出现回落，边际变动依然符合季节性，但绝对表现低于5年均值，去年同期同比基数依然偏高，因此二者叠加导致同比增速显著回落。主要分项和分类方式来看，食品同比涨速明显减慢，非食品同比增速则维持不变。食品也是拖累消费品价格增速下降的主要因素，服务价格同比增速略有上升。环比来看，食品增速低于5年均值水平，且去年基数明显偏高。消费品价格情况类似，也是环比走弱叠加同比高基数。非食品则基本维持稳定。服务表现略超季节性。此外，核心CPI环比增速下降抵消同比基数回落影响，因此维持稳定。情况表明，继10月之后，11月食品价格跌幅进一步扩大是拖累总体CPI的最主要因素。非食品尤其是服务价格相对稳定，仍是总体和核心CPI的主要支持。

食品中主要分项方面。粮食和食用油价格同比涨幅均有小幅下降。环比来看，增速基本稳定，基数的大幅抬升是同比回落的主因。鲜菜价格同比跌幅显著扩大，鲜果价格涨幅也明显放慢。环比来看，主要是鲜菜价格明显弱于季节性并且叠加基数偏高影响，鲜果价格基数仅略偏高且符合季节性。畜肉类价格同比增速回落，其中猪肉价格同比增速下降17.4%至34.4%，依然是主要影响。牛肉和羊肉价格波动不大。环比来看，猪肉价格增速明显放慢，且同比基数明显上升，牛肉和羊肉价格则维持稳定，边际表现基本符合季节性。其他蛋白质食品中，主要是水产品涨幅扩大，蛋类和奶类价格涨幅均有回落。环比来看，蛋类价格向5年均值回归，奶类价格边际符合季节性，水产价格环比向5年均值回归。情况表明，主要食品价格多数偏弱，其中猪肉价格前期较强的向上拉动力在11月明显下降，蔬菜价格也超季节性回落，二者共同构成食品分项下降最主要因素。生猪产能、库存出现持续回升情况下，猪周期下行阶段并不顺利，猪肉价格上行趋势已经乏力。且从12月以来情况看，猪肉新涨价因素对CPI影响依然较小，但蔬菜价格反弹的拉动力将会回升。

非食品价格方面。衣着同比增速持稳，其中主要是鞋类价格稍有加速。环比来看，衣着的边际表现稍强于季节性。居住分项表现暂时回归稳定，其中主要是水电燃料价格涨速略有加快，房租价格则维持小幅下降的态势。环比来看，房租边际变动符合季节性，水电燃料则强于季节性，并回归到5年均值附近。生活用品和服务价格同比增速均减慢，其中家用器具价格减速更明显。环比来看，主要分项均从前期的大幅上涨中回落，导致边际表现弱于季节性。交通和通信价格涨幅略有减小，主要分项则呈现全面下降态势，尤其是交通工具燃料分项降幅明显。环比来看，交通工具燃料分项超过季节性，并导致交通和通讯大项超季节性，另外通信工具价格显著回落而弱于季节性。文教娱乐价格同比增速稍有上升，其中教育服务变动不大，旅游价格涨幅显著扩大。环比来看，教育服务向5年均值是回归，旅游则略超季节性。医疗保健中主要是西药价格明显上升，环比表现也超过季节性波动幅度，显然与疫情影响有关。非食品分项情况表明，油价受到新涨价的滞后影响继续反弹，但不及高基数影响。家用燃料价格进一步回归平稳。部分耐用品受到疫情和房地产影响价格回落，手机等可能还与部分电子制造企业受疫情影响有关。其他服务分项尤其是房租价格变动不大。截至目前的12月情况则显示，汽柴油价格虽然环比回落，但低基数将推升同比增速。

总体上看，11月CPI同比增速超预期下降，是环比新涨价因素减小和基数偏高的共同影响。核心CPI依然维持稳定。分项情况表明，食品中猪肉价格前期的强拉动力11月明显下降，蔬菜价格则明显弱于季节性，二者是拖累食品和总体CPI下降的主要因素。非食品中，交通工具燃料新涨价被高基数抵消，增速稍有下降。家用器具价格可能受疫情和房屋销售影响走弱，手机或与部分电子制造业供给受疫情影响有关。其他服务分项尤其房租价格变动不大，这也是核心CPI稳定的主要支持。我们认为，未来总体CPI上行趋势可能放慢。猪周期下行阶段并不顺利，生猪产能、库存持续回升，猪肉价格上行乏力，对CPI支持减弱。汽柴油价格面临国际油价走弱拖累或为下行趋势。但防疫政策调整后，国内消费复苏加快可能推升服务业价格，核心CPI底部反弹概率上升。

3.商品价格稳定下PPI负增长不变

PPI方面，总体PPI环比新涨价幅度变动不大，主要是基数明显回落支持下同比跌幅暂未扩大。PPIRM同比增速也已经降至负值，出现0.6%的负增长，此前已经出现的“技术性通缩”迹象加剧。生产端自上而下的价格传导继续，PPI和PPIRM差值收窄至-0.7%。大类分项中，生产资料同比跌幅收窄，同时生活资料同比增速也下降，二者影响基本抵消。环比来看，生产资料基本稳定，生活资料增速明显下降。具体在生产资料中，采掘、加工、原材料工业均变动不大，仍位于0左右。生活资料中，食品、衣着、日用品、耐用品价格上涨步伐均有减速。

分行业来看。上游行业PPI仍有差异，其中煤炭和黑色金属矿开采跌幅均减小，石油和天然气开采涨幅减小，有色金属和非金属开采分别略有上升和下降。中游原材料行业中，橡胶和塑料、化工行业PPI跌幅扩大，公用事业、非金属矿涨幅减小，黑色、有色金属冶炼加工行业PPI跌幅缩减。中游加工组装行业中，电子制造业PPI增速明显加快，通用设备、交运设备制造业PPI变动维持稳定。下游行业中，食品制造业、农副食品加工业涨幅略有缩小，汽车制造业和纺织业PPI跌幅扩大，医药制造业PPI由正转负。目前来看，大宗商品价格的波动仍是影响总体和各行业PPI的主要因素，尤其是上游行业。11月商品价格总持稳之下PPI变动不大，黑色、石油等受到原材料价格下跌影响。12月商品价格跌幅再度扩大，尤其是油价等，可能带来新的环比跌价因素。

总体上看，PPI环比维持在低位基本不变，基数回落后同比跌幅暂未扩大，表现符合预期。PPIRM同比增速也已降至-0.6%，此前出现的“技术性通缩”现象加剧。生产端继续自上而下的价格传导，PPI和PPIRM差值收窄至-0.7%。结构上看，生产资料跌幅收窄、生活资料涨幅减小，二者同比影响基本抵消。生产资料中采掘、加工、原材料暂无太多新涨价因素；生活资料中，食品、衣着、日用品、耐用品价格涨幅减小。情况表明，大宗商品价格总体低位持稳之下，暂时未对PPI产生新的明显影响。部分能源商品价格12月回落，可能给上游行业带来新跌价因素。随着基数回落，我们预计PPI短期大幅加速下跌概率不高，或继续维持低位震荡，海外经济衰退仍是PPI受到的主要长期利空。

关键词： 宏观金融