【环球聚看点】尾部风险大增怎么办？期权来应对

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2022年郑州商品交易所高级分析师评选优秀文章展示

面对市场尾部风险，即使企业在参与期货套期保值等操作的前提下，也可能会因此而产生较大的持仓风险。PTA期权的出现，为PTA产业企业尾部风险管理开辟了新的思路和途径。

产业企业参与度逐渐扩大

PTA期权自上市以来，市场运行平稳有效，合约流动性稳步提升，产业企业参与度逐渐扩大。在近年来大宗商品波动加剧的背景下，PTA期权逐步被产业企业认可与接受，成为除期货工具之外又一重要的风险管理工具。

具体来看，首先，PTA期权帮助实体产业实现风险的精细化管理。企业可以结合自身生产经营现状，并结合自身现货流转情况，制定适当的期权策略，在采购环节或库存保值环节配合期货工具进行操作，从而精准实现套保目标，达到降本增效的目的。同时，期权工具的多样化仓位管理措施，也为企业进行风控提供了更多优化的空间，以实现多层次的立体风险管理体系。

此外，场外含权贸易能够使现货产业的贸易模式得到进一步的优化升级。目前，基差贸易及含权贸易正逐步在PTA产业中推广开来，而含权贸易是将期权融入现货贸易中的一种贸易模式，相比于传统的一口价及基差点价模式，含权贸易可以将上中下游企业串联起来，管理价格波动风险的同时，满足不同企业的个性化需求，并为企业实现稳健发展提供助力。

图为PTA期权日成交量

PTA期权自上市以来，成交量持续增加，流动性稳步提升。2020年日均成交量4.85万张，2021年日均成交量12.56万张，今年以来，PTA期权成交量进一步上升，日均成交量22.88万张，较2021年同期上涨102.48%。PTA期权成交量PCR中枢稳定在100%附近，成交量PCR走势显示出均值回复的特性，但成交量PCR走势与PTA走势相关性不强。PTA期权持仓量PCR中枢在100%附近，但持仓量PCR的分布呈现两端（极低值和极高值）比例略大，中枢部分比例略小的特征。持仓量PCR走势与PTA走势大部分时间显示出同向性，可以将PTA期权持仓量PCR指标作为PTA市场情绪性和方向性指标纳入PTA整体的分析框架之中。

PTA隐含波动率中枢处于30%—40%区间，考虑到今年商品波动较大，在高于隐含波动率上沿一定程度的时候，可以考虑做空期权隐含波动率的策略，在低于隐含波动率下沿的时候，可以考虑做多期权隐含波动率的策略。且期权隐含波动率和标的历史波动率呈现出类似于基差回归的特性，在执行波动率策略的时候，也可以适当考虑IV—HV的差值，当IV远高于HV且IV高于隐含波动率中枢上沿，可以选择空隐含波动率的策略，当IV远低于HV且IV低于隐含波动率中枢下沿，可以选择多隐含波动率的策略。

PTA期权隐含波动率与PTA走势没有非常明显的关系，由于隐含波动率反映投资者预期，因此超预期的价格变化会引起隐含波动率上升，预期内的价格变化会使隐含波动率逐渐降低。但一般来说，如果价格单方向变化的幅度和速度非常快，则大概率会超出市场预期变化的速度，此时隐含波动率也会上升。

如前文所述，PTA隐含波动率在近年来一直处于较高水平，而在高波动市场背景下，单边极速行情往往会使投资者面临较大风险，同时在宏观因素的推动下，进一步推动多品种的相关性走高，并进一步催化行情的演进，甚至会导致市场黑天鹅的产生。事实上，面对市场尾部风险，即使企业在参与期货套期保值等操作的前提下，也可能会因此而产生较大的持仓风险。PTA期权的出现，为PTA产业企业的尾部风险管理开辟了新的思路和途径。

一方面，对于进行套期保值的PTA产业企业而言，可以利用期权工具为期货持仓适当进行极端的尾部风险保护。另一方面，在近些年逐渐推广的含权贸易模式中，产业企业也可以考虑利用场内期权对含权贸易中的极端风险进行保护。以近期行情为例，下游企业在签订累沽合同后，在快速下跌行情下，面临多倍杠杆高价接货的情形，如何结合标的的价格水平与期权合约的成本，参与含权贸易并合理管理含权贸易中的尾部风险，对于产业企业而言是尤为重要的。

将期权工具以买方的角度引入到风险管理中，通过做多Gamma及Vega的方式享受极端行情下产生的收益，正是塔勒布老师所提及的“反脆弱性”原理。而从卖方角度来看，高波动市场下场内期权的隐含波动率往往也会被推升至高位，获取高波动率溢价，则是期权卖方在高波动市场下的目标。

图为美国联邦目标利率与VIX走势对比

PTA、原油期权相关性浅析

以今年市场为例，3月美联储议息会议前的加息预期和俄乌冲突共同推动了大宗商品的一次阶段性回调，国内商品期权市场波动率急速攀升，国内商品期权6月议息会议的75bps更是推动了大宗商品连续下跌，国内商品期权市场波动率一路走至历史高位。对比标普500波动率指数与美国联邦基金目标利率走势来看，在美联储加息阶段，超市场预期的加息结果的确是会推进VIX陡然走高的。但值得注意的是，这种情绪的宣泄是脉冲式的，VIX陡然走高对应的确定性回落至正常水平。也许超预期的美联储加息结果之后，价格需要较长的时间才能修复至最初的水平，但恐慌的情绪难以一直延续。因此，对于近期市场而言，做空处于历史高位的波动率是值得尝试的。但波动率聚集效应也在提示我们，做好资金管理、做好风控、做好适当地止盈或对冲。

对于这种超市场预期带来的隐含波动率陡然走高对应确定性回落至正常水平的情况，我们偏向于推荐卖出宽跨式策略——即卖出标的相同、到期日相同、数量相同的虚值看涨期权和虚值看跌期权，策略适用于对标的波动率看空，且认为标的价格波动范围大概率在卖出看涨期权行权价和看跌期权行权价之间的情况。在隐含波动率陡然走高伴随着标的价格大幅下跌至低位时，后续一段时间，由于跌至低位，标的继续下跌空间较小，上涨基本不会恢复到下跌前的水平，因此在构建卖出宽跨式的时候，可以非平衡，delta可以稍偏正，即卖出的看涨期权比看跌期权虚值程度更深。但若隐含波动率陡然走高伴随着标的价格大幅上涨，我们还是认为构建平衡性的较宽的宽跨更为合适，即卖出相同虚值程度的较虚的看跌期权和看涨期权。

PTA期权近两年的隐含波动率中枢一直在30%—40%，由于2022年3月初PTA期权最高上涨至59%附近，远高于PTA隐含波动率中枢上沿40%的水平，且接近历史高位，因此我们卖出宽跨策略回测从3月10日入场，由于PTA2205合约收盘价为6024元/吨，且当时是由于一波大规模下跌伴随的隐含波动率上升，所以构建卖出宽跨式策略的时候，选择卖出非平衡的宽跨式策略，卖出虚值看跌和更虚值的看涨，即以收盘价卖出TA205C6400和TA205P5800并持有至4月7日期权到期。

由于在4月初PTA期权到期时，隐含波动率恢复到30%附近的正常水平，且没有发生进一步大跌的小概率事件，没有大规模的gamma亏损，因此整体策略表现较好，策略获得了卖出PTA期权隐含波动率下跌的vage盈利和由于期权到期的卖出虚值期权的所有theta盈利。若担心发生极端的gamma风险和隐含波动率进一步上升的vega亏损，可以在卖出宽跨式策略的基础上，再买入虚值的看涨和看跌期权保护极端风险，会付出一定的成本，策略整体的净值曲线会由于买入期权发生成本稍有下移。

需要提及的是，尽管场内期权隐含波动率的回落是相对确定性的事件，但左侧交易往往面临一定的持仓风险。以上文提及的常见的双卖策略为例，持仓结构属于负Gamma、负Vega策略，因此期权市场隐含波动率的进一步走高，或者标的期货价格的大幅变动都会导致持仓组合产生一定的亏损。此外，尤其需要提及的是持仓可能面临的保证金风险。通常情况下，以当前各交易所的保证金收取模式，卖开一手期权合约的保证金规模在0.5手期货至1手期货保证金之间，以卖出虚值看跌期权为例，若行情进一步下跌，则维持保证金将会显著提升。因此，资金管理对于期权卖方也是一件十分重要的事情。

PTA在很长一段时间以来被称为“小原油”，同时在近年来，特别是2020年以来，由于宏观复杂形势的扰动，PTA整体需求较为弱势，价格主要由成本端原油支撑，PTA价格的变动和PTA期权隐含波动率的变动大部分是原油端情形变化的结果，但同时由于PTA需求即供需格局更弱于原油，所以上行趋势会弱于原油，下行趋势会强于原油，所以对于具体表现是否高度一致还是需要通过统计验证。

适时构建熊市价差组合

2020年以来，在标的价格走势、隐含波动率和历史波动率走势方面，PTA期权与原油期权的同向性非常一致，但具体表现特征稍有不同。对于标的价格走势表现，PTA和原油价格走势是高度重合的，不仅同涨同跌，且在涨跌的幅度和节奏上都保持高度一致；对于波动率走势表现，原油期权和PTA期权的波动率虽然表现为同涨同跌，但是在节奏上，原油期权的波动率变动会稍早于PTA期权，而且对于极端行情，大幅上涨或者下跌时，原油期权的波动率可以达到远高于PTA的绝对水平，但在行情逐渐归于平静时，二者的波动率又会回归到绝对水平非常相近的状态。

因此，总体来看，在标的价格和波动率方面，PTA与原油的同向性均较强，因此对于想参与原油期权但资金体量不是特别大的投资者来说，使用PTA期权替代原油期权是一个不错的选择，但须关注波动率变动的节奏和幅度特征。

波动率策略方面，近两年PTA期权隐含波动率的上沿在40%附近，中枢处于30%—40%附近。PTA期权隐含波动率最大的三次峰值出现在2020年3月、2022年3月和2022年7月，其中2020年3月是全球疫情首次暴发，2022年3月是俄乌剧烈冲突和美联储加息预期共同引发的市场预期混乱，并达到了PTA隐含波动率历史最高值，2022年7月是6月议息的75bp影响，隐含波动率作为重要的市场情绪指标，在未来若有较强烈的宏观因素冲击的情况下，PTA同各板块商品期权隐含波动率联动达到再一次峰值的可能性很高。相对于多空交织复杂基本面背景下的难以预测的价格变化，PTA波动率的变化相对更为稳定，虽然近两年复杂的宏观因素冲击会使各PTA期权的隐含波动率达到极高水平，但在市场情绪恢复后隐含波动率依旧会恢复到前期振荡区间，且PTA期权隐含波动率走势中枢并没有显著抬升。

基于以上情况，我们认为下半年PTA期权隐含波动率处于高位之下仍可以通过做空波动率策略获取期权市场的波动率溢价，因此下半年PTA期权可以重点关注上升超过40%的隐含波动率上沿一定幅度后的空波动率策略，但做空波动率策略做好持仓风险管理是极为必要的。对于想参与原油期权但资金体量不是特别大的投资者来说，使用PTA期权替代原油期权是一个不错的选择。

方向性策略方面，从PTA基本面来看，短期PTA开工总体仍有检修，聚酯减产低点已现，8月PTA偏累库；从估值方面来看，石脑油加工差大幅回落后有所修复但仍倒挂原油，PXN大幅修复至360元/吨左右，PTA加工差在300元/吨上下，PTA当前估值中性偏低，但是从供需面短期难看到向上驱动力(行情838275,诊股)。短期须关注PTA自身的检修进程以及需求的恢复程度，绝对价格上预计跟随原油波动。中长期来看，去年新产能与老产能退出并存，阶段性存在检修同时下游高开工的情况。从动态看，如果聚酯开工偏高一些，PTA开工低一些，阶段性存在去库可能。需要关注低加工差下，寡头PTA工厂控制现货供给的情况，即PTA存在供给弹性。

基于基本面分析，PTA将来无论从原油成本支撑还是自身供需情况看均面临压力，因此在方向性策略上，逢PTA阶段性反弹时可根据具体情况选择买入看跌期权、卖出看涨期权或构建熊市价差策略。（作者单位：一德期货）

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