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来源：广发黄埔荟

核心观点

随着疫情防控的逐步优化，国内经济明年似乎开始进入到新复苏阶段，叠加房地产政策频频向好，明年会迎来新一轮的补库周期吗？低库存的双焦能再度主导盘面走势吗？

供给方面，预计明年焦煤进口总量将比今年增加1000-1300万吨左右，叠加国内产量，预计明年焦煤总供给量达到5.7亿吨，同比增长2.4%，焦炭产量达到4.27亿吨，同比增长1.4%。需求端，明年铁水同比仍有小幅增长，主要考虑到行政减产影响较小，产量在明年采暖季会有回升的情况，此外，在自主限产的背景下，明年下半年经济好转后，铁水产量增长弹性较大。受此影响我们预计明年铁水产量将达到8.65亿吨，折合焦炭需求4.2亿吨，焦煤需求5.54亿吨，这意味着明年焦煤和焦炭整体供给将有所过剩。

当前政策的目的是为了加速房地产企业的出清，因此明年仍会有不少民营地产企业暴雷违约，去库周期仍将延续，如果明年上半年海内外去库共振，对国内商品价格的影响将是巨大的，钢厂将进一步承压下行，对双焦的负反馈在明年上半年仍可能见到。二季度之后随着库存周期的见底，以及地产出清的结束，需求好转将使得双焦将再度上涨。因此策略上看，建议上半年双焦空配为主，下半年多配为主。

正 文

一、2022年行情回顾

2022年大宗商品走势波澜曲折，宏观和基本面穿插交替影响行情发展，特别是宏观走势在这一年中对商品的走势起到了主导性的作用，这一点对于双焦也不例外。今年一季度双焦领涨黑色系，二季度回归现实，在钢厂负反馈的打压下一路下跌，三季度宽幅震荡，四季度在宏观和补库引领下大幅上涨。

首先，经济不断下滑，去库周期开启。本轮库存周期开始于2019年底，由于疫情干扰，经历了多轮主动补库和被动去库，到今年4月补库周期结束，开始进入到主动去库周期。回顾历史上的库存周期，在主动去库的阶段，商品发生下跌的概率较大。本轮经济下行引起的去库行为，源于自2020年年末开始的房地产监管政策，国家提出房地产“三道红线”之后，地产资金不断收紧，2021年开始土地流拍现象加剧，今年各大地产商违约不断，地产需求大幅下滑，宏观需求减少影响了钢材和双焦的走势，特别是在政策强势干预之后，需求悲观情绪不断放大。今年以来虽然不断有政策出台扶持地产，但由于扶持的资金量较小，叠加疫情的持续影响，政策实际效果有限，直到四季度才初步见到成效。

其次，钢厂主动减产和复产，影响双焦需求变化。纵观2022年钢厂利润情况，从年初开始一路回落至年底，但是铁水的产量并非是一路下行的。由于2021年下半年的粗钢压减使得铁水最低回落至不足200万吨/日，2022年伊始为了应对经济下行压力，行政手段并未对粗钢产量压减做出要求，钢厂在高利润的刺激下开始不断增产，铁水一路上行带动双焦走强。但是在原料上涨以及需求不济的情况下，钢厂利润不断回落甚至亏损，到了6月份钢厂严重亏损不得不被迫减产，铁水再度回落，当检修结束钢厂利润小幅修复之后，又开始了新一轮的增产和补库。

再次，高估值和低库存的相互博弈。2021年煤价大幅上涨给予了焦煤丰厚的利润，也在经济下行周期中给予了焦煤过高的估值。但是经过库存的大幅消化以及下游的主动去库，使得双焦的各个环节库存不断回落。在钢厂减产负反馈阶段，高估值的焦煤是做空的首选，跌幅较其它品种也比较大，例如二季度和三季度的负反馈走势，但是在钢厂增产补库阶段，低库存的双焦又能够得到做多资金的青睐，涨幅一般远远高于成材，典型的走势类似于一季度和四季度。

最后，黑天鹅事件和疫情频繁扰动双焦走势。国内来看疫情扰动影响可谓不小，疫情对双焦的运力限制一度成为助推期现上涨的主要驱动，因为往往在疫情防控收紧阶段，运输对于供给的影响要大于需求，但是在疫情缓解之后，供给回升会使得双焦价格回落。从焦炭的供需情况来看，山西是焦炭的主产区，河北是焦炭的主要需求地。3月底到4月初，河北多地管控期间，疫情期间钢厂生产没有受到影响，虽然外省运输有较大阻碍，但是钢厂仍可以通过铁路运输或以消耗前期原料库存为主。而山西疫情爆发下，当地已有钢厂进行了焖炉停产，由此看出山西疫情对供需的影响更大，这与当地政府的防疫政策有很大的关系。从焦煤的供需情况来看，山西既是焦煤的主产区，也是焦煤的主要需求区，自山西爆发疫情影响，区域内运输不畅，焦煤煤矿库存持续上涨，而下游焦化厂库存不断回落，导致区域内焦化厂大幅减产，部分企业甚至减产50%以上，由此可见，山西疫情对焦煤运输的影响极大。国外来看，俄乌战争重塑了贸易格局，在战争初期由于供给减少会推动焦煤上涨，但是随着欧美国家的制裁推进，大量的俄罗斯煤进口至中国，今年1-10月，我国自俄罗斯进口焦煤1730万吨，同比增长了104%，但是由于进口的俄罗斯煤多属于配焦煤，因此供给的大幅增长对盘面的影响有限。

二、2023年双焦行情展望

去年部分影响双焦的因素在2023年仍将延续，除了需求的故事外，明年焦煤供给的影响也值得关注。

宏观需求展望：去库周期或延续至明年二季度后

1.上半年地产仍将加速出清。由于2021年地产政策的不断收紧使得2022年房地产需求断崖式的下滑，从统计局的数据上看，1-11月房地产投资同比回落9.8%，新开工和竣工同比分别下滑38.9%和19%，由于新开工面积的大幅回落，影响成材的需求大幅回落。在利润和资金承压的背景下，下游钢厂在2022年二季度率先开启了主动去库，传导到双焦上就是大家所谓的负反馈。今年下半年以来，在宏观向好特别是地产政策频繁出台的背景下，市场情绪有所回升，但是去库周期还尚未结束。

从下半年的地产政策到中央经济工作会议的定调可以看出，地产“房住不炒”的总基调没有发生变化。降准降息，以及放宽房贷利率下限以期望驱动居民增加杠杆，但是疫情影响下效果甚微。此后中央积极表态叠加提供资金支持，地方积极落实责任，多措并举促进问题项目交付，政策发力点开始倾向于项目端。11月之后地产融资端开始放松，“金融16条”之后监管机构对房企融资态度发生根本转变，政策开始倾向于主体端，从刺激销售到保项目再到保主体，政策端一直都是有针对性的，即使是目前融资端对地产的支持，也针对的是部分优质的地产企业而并非全部。因此政策的目的十分清晰，就是通过扶持部分优质企业，加速房地产企业的出清。近期银保监会也要求金融机构做好房地产并购融资的支持，因此明年仍会有不少民营地产企业暴雷违约，去库周期仍将延续。

2.去库周期尚未结束。过去两轮的去库周期普遍持续了17-18个月，从今年4月份开始算起，目前去库周期已经经历的了8个月时间，按此估算，本轮库存周期底部应该在明年三季度，而PPI在底部的拐点往往要领先于库存的拐点，因此全年低点应该在二季度左右出现。此外值得注意的是，海外发达经济体经济增速放缓，如果明年上半年海内外去库共振，对国内商品价格的影响将是巨大的，钢厂将进一步承压下行，对双焦的负反馈在明年上半年仍可能见到。二季度之后随着库存周期的见底，以及地产出清的结束，双焦将再度上涨。

焦煤供需展望：进口有增量，供需趋于过剩

明年焦煤进口总量将比2022年增加1000-1300万吨左右，叠加国内产量，预计明年焦煤总供给量达到5.7亿吨，同比增长2.4%。需求端从铁水出发，由于经济的下行压力较大，采暖季限产已经逐步淡化，预计明年铁水同比仍有小幅增长，达到8.65亿吨，折合焦煤需求5.54亿吨，这意味着明年焦煤整体供给将有所过剩。

1.国内产量方面预计仍有增长。我们预计2022年国内焦煤产量达到4.92亿吨，这几年国家一直致力于挖掘煤炭潜在产能，但是从实际的效果上来看，增加的产能主要是动力煤，焦煤矿可增产能较少，此外，明年上半年在疫情和需求双重影响下，产量或低于去年同期，下半年逐步回升，预计明年国内焦煤产量小幅增加至4.96亿吨。我国煤炭资源较为丰富，但是结构性矛盾很明显，特别是焦煤的结构性矛盾十分突出，我国强粘结性的焦煤和肥煤占比39%；弱粘结性炼焦配煤大概占比在61%，盘面交易的标的占比不足四成，优质焦煤资源较少。随着环保对排放的要求愈发严格，低硫低灰的主焦煤将更加受到欢迎，因此进口资源对主焦煤的补充是十分必要的。

2．进口焦煤方面，增量来自澳洲和蒙古。当前蒙古和俄罗斯依然是最大的进口来源国，蒙古煤占比37%，俄罗斯占比33%，加拿大占比13%，美国占比8%。明年进口的关注点主要是俄罗斯、蒙古和澳大利亚。2022年1-10月，我国进口俄罗斯煤1730万吨，同比增长104%，俄乌冲突之后，全球煤炭贸易格局发生了本质变化，大量的俄罗斯煤开始流入中国，但是俄煤进口主要受到运力限制，远东地区的基础设施改善仍需时间，预计明年俄煤进口和2022年基本持平。蒙煤的增量来源于铁路和口岸基础设施的改善，预计23年蒙煤进口将进一步增加，全年进口或超过3000万吨。澳煤方面，即使通关放开，澳煤也不会回到以前3000-4000万吨的进口水平，这一方面由于过去两年国内进口的贸易格局基本确定，另一方面澳煤大量流入印度、日韩和欧洲地区，在俄乌冲突之后，日韩和欧洲等国对澳煤的需求在明年仍会有所增加，叠加海外碳达峰对澳洲煤企基本开支的约束，产量难有增长，预计明年出口至中国的量也不会太多，即使明年下半年国内经济复苏较快，预计澳煤进口量的增量不超过1000万吨。整体来看，我们预计明年焦煤进口总量将比2022年增加1000-1300万吨左右，叠加国内产量，预计明年焦煤总供给量达到5.7亿吨，同比增长2.4%。

3.铁水小幅增长。需求端从铁水出发，由于经济的下行压力较大，采暖季限产已经逐步淡化，预计明年铁水同比仍有小幅增长，达到8.65亿吨，折合焦煤需求5.54亿吨，这意味着明年焦煤整体供给将有所过剩。

焦炭供给展望：环保和利润制约产能释放，但仍有过剩可能

预计明年预计产量4.27亿吨，同比增长1.4%。铁水同比仍有小幅增长，达到8.65亿吨，折合焦炭需求4.2亿吨，相较于供给的4.27亿吨，焦炭整体明年也有过剩的可能。

1.环保制约产能，但产量仍有增长。焦炭自2021年以来，价格波动主要跟随焦煤和成材，其自身供给端在“一刀切”的做法被明令禁止后便没有太多的炒作点。根据钢联的数据显示，2022年淘汰产能2804万吨，新增产能5328万吨，预计全年净新增产能2524万吨。由于2022年产业利润不佳，许多本打算投产的产能被推迟到2023年，根据钢联的数据，预计明年淘汰产能3000万吨，新增产能5000万吨，到明年底在产产能可达5.8亿吨，而生铁的产能折合焦炭需求不到4.5亿吨，在产能方面焦炭已经严重过剩。但是在碳中和的背景下，环保检查以及节能减排是未来政策的重心，焦化行业作为高能耗的主要行业之一，环保检查是制约产能释放的主要因素之一，除此之外，焦化利润也是主要的制约因素之一。预计明年产能释放仍有较大约束。从产量上看，我们预计2022年产量达到4.19亿吨，明年预计产量4.27亿吨，同比增长1.4%。

2.铁水小幅增长。需求端从铁水出发，由于经济的下行压力较大，采暖季限产已经逐步淡化，预计明年铁水同比仍有小幅增长，达到8.65亿吨，折合焦炭需求4.2亿吨，相较于供给的4.27亿吨，焦炭整体明年也有过剩的可能。

三、2023年双焦策略展望

关注库存周期变化带来的趋势行情

低库存在明年不是制约双焦下行的因素，本质的驱动仍是需求。今年来看，焦化厂场内的焦炭库存保持平稳，但是钢厂却一直在主动去库，截止12月22日，样本焦化厂焦炭库存83.1万吨，同比去年减少22万吨。钢厂在年初保持了700万吨以上的库存水平，而到了今年年底库存不到600万吨，截止12月22日，247家钢厂焦炭库存586万吨，同比去年减少了近100万吨。焦煤方面下游同样表现出了全年主动去库的状态，目前247家钢厂焦煤库存838万吨，同比去年减少了137万吨。明年上半年，如果海内外去库共振，双焦仍有较大下跌的压力，当前双焦的绝对库存虽然处于低位，但是今年钢厂补库意愿极低表明当前的库存水平钢厂是相对合意的，如果明年上半年钢厂经营压力进一步加大，绝对库存水平仍有下移可能。因此低库存在明年不是制约双焦下行的因素，本质的驱动仍是需求。

在库存周期见底后，新一轮的补库周期又会启动，届时如果供给平稳的情况下，需求的增速决定了补库的力度，因此在宏观周期的影响下，上半年年需求偏弱，建议空配为主，下半年年需求回升，建议建转为多配。

关注做多钢厂利润和焦化利润的机会

往年来看，钢厂利润和焦化厂利润在长周期的角度上看具有明显的此消彼长关系，且钢厂利润往往领先于焦化利润，如果在钢厂利润开始回升时，钢厂进行原料补库会带动原料的需求走强，随着产业链的传导，焦化利润将开始回升。但是由于安全生产和海外黑天鹅事件的影响，今年煤炭的紧缺性使得产业利润一直集中在上游，也使得焦煤估值偏高。一方面明年上半年需求偏弱，另一方面焦煤进口在逐步增加，叠加动力煤的影响进一步减弱后，利润能够开始向下游转移。今年以来钢厂利润和焦化利润不断回落，亏损已经成为常态，明年下游亏损将逐步减轻，利润将开始有明显回升。因此建议明年以做多钢厂和焦化厂利润为主。

整体来看，明年高估值和低库存仍是双焦的主要特点，在需求偏弱供给改善的背景下，低库存不会阻碍双焦的下跌，其估值也将逐步回落。

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