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来源：CFC金属研究

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进入2023年，铜价在经历两年跌之后强势上涨，目前伦铜已经涨至9000美元以上，创下半年新高，沪铜虽然受人民币升值影响，涨幅稍小，但同样已经站上68000元/吨以上。过去一段时间，我们基于对经济偏悲观的看法，判断铜价趋势向下，但经济表现韧性持续超预期，供需平衡关系同样一直超出预期，使得铜价走势与我们的判断严重背离，实际上呈现出从2022年7月以后的趋势上涨状态。尽管市场预期2023年全球经济仍将承压，但铜价却一路走高，这里面的交易逻辑是什么？本文将对我们的思考做一个分享。

目前市场的背景是不那么弱的基本面和强势的预期。

不那么弱的基本面是指累库的幅度不及预期。我们最早预期铜库存可能会在2022年11月迎来拐点，但实际结果并非如此。尽管保税区铜库存在11月下旬确实迎来了触底反弹的趋势，累库速度非常慢，至今经过50天的时间，累库绝对值只有3-4万吨。LME和上期所仓库对应的库存同样并未出现显著上升。持续的低库存使得铜价对于宏观利好保持着高弹性。

此外，从季节性规律来看，铜库存在每年一季度前后都会迎来累库周期，并且累库的多少对于全年的供需关系也有一定的指引意义。如果最终累库能达到40-50万吨，那么往往预示着全年供需会偏宽松，但如果累库仅有20多万吨，那么预示着全年的供需大概率偏紧，例如2021年和2022年，一季度累库幅度均不足30万吨。当前累库速度慢，会提升市场对于2023一季度累库偏低的预期，这会进一步强化2023年铜供需延续前两年紧张的预期，并且转化为对价格的支撑。

综合来看，尽管目前处在消费淡季，但基本面并没有此前预期的那么弱，没有对价格造成大的拖累。

强预期主要是宏观层面，包括两方面，一是对美国经济软着陆的预期，一个是对中国经济的强势增长预期。前者来自于通胀压力的缓解和就业的韧性，后者来自于疫情防控的优化和房地产反弹的预期。

从2022年4季度开始，欧美地区通胀数据便相继出现见顶回落的信号，同时市场对于美联储放缓甚至停止加息的预期显著升温。就业方面，目前呈现了美联储最想要的局面，即工资增速放缓，但失业率保持低位，前者有助于缓解工资-通胀螺旋压力，后者则表明经济硬着陆风险下降。由于职位空缺数保持高位，对于强劲就业状态存在明显支撑，失业率大幅上升的风险下降，实质上是进一步加强了经济软着陆的基础。

国内方面，随着疫情防控措施的优化，市场预期消费，尤其是交通、旅游、餐饮等行业，会出现强劲的修复，并且带动2022年的多增存款转化为消费，成为2023年中国经济增长的重要增长极。房地产方面，因为2022年大幅下滑，市场亦普遍预计2023年会迎来修复性增长。政策方面，近期国内利好频传，包括房地产方面关于首付比例和贷款利率的政策、促进消费的措施、促进金融机构对民营企业贷款等，无一不再提升中国经济在2023年的乐观增长预期。

此外，中国于2022年12月落地疫情防控优化，至春节结束后，预计将基本实现全民免疫，那么2023年的金三银四将是一个非常强的值得期待的旺季。如果再叠加2023年一季度累库偏低的预期，那就组合成一个2023年二季度供需会再度紧张的预期。在这样的预期下，铜价便获得了一个很好的上涨基础。

从结果来看，铜价确实因为这些强势预期获得了可观的涨幅，它反映出当前市场对铜价的乐观态度。一个疑问是，市场的共识其实是2023年全球经济下行，但为什么铜价能连涨5日，甚至回到了2021-2022高位运行区间内？

我们认为一个直接的原因在于当前的乐观预期无法证伪。从库存的变化来看，即使距离国内春节只有不到两周的时间，但库存仍然是处在一个震荡状态，未显大幅累库趋势。从宏观方面来看，海外目前的数据是支持乐观预期的，而国内当前只有2022年12月份的数据，即使糟糕，也有疫情冲击作为解释，不会影响2023年的预期，而2023年的首批主要经济数据要等到3月份才陆续公布，并且市场最关心的其实也是金三银四。因此，结果就是当前市场的乐观预期在短期内是无法证伪的。

一个无法证伪的乐观预期、一个仍具韧性的基本面，造就了2023年第一个，也可能是唯一一个绝佳的做多窗口期。

以前目前的趋势来看，我们很难去猜测顶部会在什么水平，因为市场情绪过于乐观，甚至可能带有一些非理性因素，但从交易的角度来看，当前已不是一个适合布局多单的时机。类比2021年，同样是一季度的大幅上涨，市场在2021年是一致看好经济从疫情冲击下的复苏趋势的，而2023年，更多观点认为经济将面临下行压力。换言之，即使铜价短期内强势上涨，它的高点和持续性依然面临较大不确定性。

综合来看，铜价或许还有上涨的可能，但做多策略已不再合适，建议等待市场情绪降温之后的空头右侧入场机会。

关键词： 有色金属