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来源：CFC金属研究

摘要

2022年全球市场的主要驱动因素是美联储货币政策的执行以及变化，2022年的货币紧缩政策速度以及幅度都是历史上最为激进的，美联储以及其他主要经济体的货币政策也是去年市场运行的主线逻辑，几乎所有的资产价格变化都是跟随央行的货币政策预期在运行。而到了2023年，随着货币政策逐渐传导至经济主体，以及全球央行本轮货币政策即将迎来终点，市场关注的重心也逐渐从政策端转向经济本体，更多地去关注加息对于经济的长期影响以及高利率背景下经济本体的自我修复。

正文

总的来说，为了达到美联储的长期通胀目标，市场必须要经历一场自我调整期，虽然没有进一步的紧缩政策，但是高利率对于市场的影响效果正在逐渐显现，并逐渐转变成对于经济增长以及就业市场的负反馈。如果最终想让通胀率回落至2%，我们认为在经济调整期内，最为显著的风险就是名义支出的下降以及失业率的抬升。首先是名义支出增长率回到3-5%区间内，同时为了匹配支出增长率以控制供需结构对通胀的影响，则需要将工资通胀率也控制在1-3%的区间中。考虑到3-5%的名义支出增长和2%左右的工资通胀，实现充分就业和稳定物价的双重任务是可能的，即潜在实际GDP增长、潜在产出和接近2%的目标通胀率。简而言之，这意味着至少2%的失业率上升持续足够长的时间以调整劳动力的供需平衡，2%的实际GDP下降，以及约20%的运营收益下降作为必要裁员的诱因。而在引发这一系变化的同时，在经济的显性指标上，我们必然会看到经济明显的衰退信号。

对于理想的市场而言，一般情况下会处在相对平衡的状态中，即一是支出与产出能力的相对平衡，二是债务增长与社会收入的相对平衡，三是资产对于现金风险溢价的相对平衡。在这三种平衡状态下，资产价格稳定运行，全社会通胀也可以处在合理范围内。

然而在疫情扩散之后，经济的运行出现了严重的失衡，首先是支出与产出能力在空间上出现了明显的错位，然后政府端货币政策与财政政策的执行使得债务在短期内急速膨胀，并进一步推动资产价格出现了显著上涨。从宏观角度来看，名义支出远远高于劳动力的产出能力，产生通货膨胀。这需要收缩支出，其最初的影响是实际增长的下滑，一种反方向的失衡。但是名义利率仍远低于名义支出，这支撑着信贷增长，信贷增长支撑着支出，并对冲了货币政策的紧缩。与现金相比，倒挂的收益率曲线没有提供债券的风险溢价，而股票定价相对于债券提供的风险溢价非常小，最终，充沛的现金转变成支出并转化成最终消费品的相对溢价。

同时政策工具是生硬的，通往均衡的道路很可能是反复无常。通常情况下，在增长强劲之际，第一步是收紧货币政策以抗击通胀。一旦增长得到控制，通货膨胀处于下降趋势，人们倾向于停下来看看事情会如何发展。这种暂停往往会引发支撑经济的资产大幅反弹，从而缩短通胀下降的时间，需要第二轮紧缩。这些暂停通常也会削弱现金的相对价值，增加另一个通胀压力，增加进一步收紧的可能性。

我们认为，未来为了实现所谓的均衡模式，央行的政策会在降低通胀的紧缩政策和支持长期增长的宽松政策之间来回切换。至于接下来会发生什么，当经济收缩时，央行行长们将面临暂停的压力。考虑到从政策行动到经济增长变化以及从经济增长到通胀变化的长期滞后，他们将在不确定他们做得是否足够或太多，因此未来一段时间内，即使美联储停止了本轮加息周期，其对市场的口头政策指引依然不会停止，只要通胀不达标，联储将持续维持鹰派的态度，而这一点是目前市场尚未交易或者计价的。

通往均衡的关键变量是可持续的2%通胀率。关于这一目标，工资通胀是一个中心趋势点，因为a）工资产生收入，收入被花掉转变成支出，b）工资是公司重要的成本项目，是产品定价的重要因素，c）如果工资很高，消费者就有钱购买价格更高的商品，公司就有动机将价格提升到更高的水平。这种自反性的联系在本质上是自我强化的，直到有什么外界因素停止这种循环。

工资通胀已经向上突破，在美国上升了约5%，并渗透到各个行业，美国15个主要行业中有14个经历了超过4%的工资通胀。这意味着，即使商品通胀降至2%或更低，如果工资通胀保持在5%左右，总体通胀也将趋向于5%。

我们可以用名义GDP，即整个经济中支出的美元总量，来大致表示有多少钱用于支付对应的劳动力成本支出，即可以理解为名义支出增长水平是工资通胀水平的重要决定因素；如果花费不多，一个人就不可能有高收入，反之亦然。对于可持续的2%通胀率来说，目前的名义支出太高了。为了让工资下降到与2%的通胀率相一致的水平，市场大约只需要3—5%的名义支出增长率，就像过去几十年通胀率在2%左右时那样。这大约是目前支出增长速度的一半。

名义支出和工资之间的差异对失业产生压力，因为相对于工资的名义支出是企业利润率的整体经济指标。因此，为了推高失业率，名义支出必须相对于工资下降——也就是说，收入必须相对于成本下降，从而挤压利润率，以诱导裁员。纵观历史，市场必须让名义支出增长远低于工资增长，才能让失业率大幅上升。最近的工资上涨是由远高于工资的名义支出支撑的，这导致了利润和招聘的激增。名义支出仍高于工资，因此在名义支出降至远低于5%之前，失业率不会有太大的上升压力。我们目前的紧缩程度可能足以在2023年产生这种效果。但如果不是这样，就需要更多的紧缩措施，直到它成为现实。

所以，如果没有企业盈利的下降，就不会有失业率的大幅上升。企业收益需要下降20%左右，才能引发必要的裁员，从而将失业率推高到足以压低工资的水平。这也还没有发生。

总结

总体来看，目前工资是通货膨胀趋势的一个中心点，普遍维持在5%左右。而要实现2%的通胀率，只需要大约2%的工资增长。为了降低工资通胀，需要将较低的名义支出增长和较高的失业率结合起来，以重新平衡就业市场。而为了获得更高的失业率，你需要名义GDP增长大幅低于工资增长，从而压缩利润率，足以导致收入下降约20%。最终，当这些条件足够极端，持续时间足够长时，才能改变劳动力的供需平衡，从而实现2%的工资增长——根据历史经验，这个过程至少需要大约18个月，并最终实现失业率上升大约2%。而目前的市场还远远没有经历过这一系列的情况，这表明通往均衡的道路还有一段路要走，一路上有许多艰难的选择以及极端的市场波动。

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