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来源：申银万国期货宏观金融研究

摘要

2023年3月，社会融资规模增量为5.38万亿元，比上年同期多0.72万亿元。3月末社会融资规模存量为359.02万亿元，同比增长10%。广义货币（M2）余额281.46万亿元，同比增长12.7%，狭义货币（M1）余额67.81万亿元，同比增长5.1%。

3月份，企业信贷继续保持高位，居民信贷显著恢复，债券净融资同比小幅回落但仍维持高位，支持实体经济发展；表外融资规模逐步趋稳。在新增人民币贷款好于去年同期的情况下，带动社融增量比上年同期多增7235亿元。3月末，社融存量增速回升至10%，高于上月0.1个百分点，连续2个月回升，宽信用效果逐步显现。随着生产消费持续恢复，房地产市场逐步回暖，企业和居民融资回升，预计宽信用效果将继续显现，促进经济企稳回升。

3月份，人民币存款增加5.71万亿元，同比多增1.22万亿元，企业债券融资恢复和贷款持续高增，带动企业存款增加，不过M2在上月创7年新高后小幅回落0.2%，符合市场预期。M1余额同比增速比上月末低0.7个百分点，低于市场预期，市场对流动性强的资金需求降低，M1-M2剪刀差也继续扩大至7.6%。不过比上年同期高0.4个百分点，整体市场对资金需求较去年同期仍有所恢复。随着居民生产消费将持续恢复，经济景气水平回升，市场对强流动性资金的需求或继续增加。

国债期货观点：受市场资金面宽松和银行存款利率下调预期影响，机构仍存在较强的债券配置需求，继续对国债期货价格形成支撑，技术上期债价格突破了近期高点，短期走势偏强。不过，当前经济发展仍在企稳回升之中，经济景气指数处于临界点上方，财新中国服务业PMI创下28个月以来新高。物价超预期回落不一定说明市场进入通缩，更多的是消费市场供应恢复好于需求。3月份居民信贷显著恢复，企业信贷继续保持高位，宽信用效果开始显现，社融存量增速和M2增速差开始收窄，持续宽松的资金面存在收敛的可能。从基差上看，TF和T合约基差贴水幅度继续收窄，IRR有所回升。综合预计国债期货价格上行空间有限，当前点位继续做多性价比不高，谨防高位回落，操作上建议暂时观望。

正文

01

事件

2023年3月，社会融资规模增量为5.38万亿元，比上年同期多0.72万亿元。3月末社会融资规模存量为359.02万亿元，同比增长10%。广义货币（M2）余额281.46万亿元，同比增长12.7%，狭义货币（M1）余额67.81万亿元，同比增长5.1%。

02

居民信贷显著恢复，社融增速继续回升

3月份，在企业信贷继续保持高位，居民信贷显著恢复的情况下，带动社融增量比上年同期多增7235亿元。3月末社融存量增速回升至10%，高于上月0.1个百分点，连续2个月回升，宽信用效果继续显现。

1、企业信贷保持高位，居民信贷显著恢复

3月份新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7600亿元。具体看，居民户贷款增加12447亿元，同比多增4908亿元，其中居民户短期贷款增加6094亿元，同比多增2246亿元，居民户中长期即住房贷款增加6348亿元，创去年1月份以来新高，同比多增2613亿元。3月份以来，主要城市商品房成交面积同比显著转正，楼市明显回暖，在央行和各地放松限购，大幅降低贷款利率的情况下，预计居民购房信心将继续恢复，房地产市场价格和销售将继续回暖。

企业单位贷款增加2.7万亿元，同比多增2200亿元。其中短期贷款增加1.08万亿元，同比多增2726亿元，中长期贷款增加2.07万亿元，同比多增7252万亿元，各主要银行信贷继续靠前发力，带动企业融资继续恢复。不过当月票据融资减少4687亿元，同比多减7874亿元，是企业单位融资的主要拖累项。

2、债券净融资维持高位，支持实体经济发展

3月份企业债券融资新增3288亿元，政府债券新增6022亿元，同比均小幅减少，但均处于相对高位。今年政府债券继续保持前置发行，一季度已经发力，预计二季度将继续保持高位净融资态势，带动债券融资处于高位，支持实体经济发展。

3、表外融资规模逐步趋稳

3月份新增委托贷款小幅增加，信托贷款小幅减少，同比变化不大。新增未贴现银行承兑汇票1790亿元，同比多增1503亿元。虽然表外融资均处于低位，但较去年同期逐步趋稳。

4、社融存量增速显著回升，宽信用效果逐步显现

3月份，企业信贷继续保持高位，居民信贷显著恢复，债券净融资同比小幅回落但仍维持高位，支持实体经济发展；表外融资规模逐步趋稳。在新增人民币贷款好于去年同期的情况下，带动社融增量比上年同期多增7235亿元。3月末，社融存量增速回升至10%，高于上月0.1个百分点，连续2个月回升，宽信用效果逐步显现。随着生产消费持续恢复，房地产市场逐步回暖，企业和居民融资回升，预计宽信用效果将继续显现，促进经济企稳回升。

03

货币供应量增速回落，市场活跃度仍低

3月末，广义货币（M2）余额281.46万亿元，同比增长12.7%，符合市场预期，增速比上月末低0.2个百分点，比上年同期高3个百分点；3月份，人民币存款增加5.71万亿元，同比多增1.22万亿元，企业债券融资恢复和贷款持续高增，带动企业存款增加，不过M2在上月创7年新高后小幅回落。

狭义货币（M1）余额67.81万亿元，同比增长5.1%，低于市场预期。M1余额同比增速比上月末低0.7个百分点，低于市场预期，市场对流动性强的资金需求降低，M1-M2剪刀差也继续扩大至7.6%。不过比上年同期高0.4个百分点，整体市场对资金需求较去年同期仍有所恢复。随着居民生产消费将持续恢复，经济景气水平回升，市场对强流动性资金的需求或继续增加。

04

宽信用效果显现，利率下行空间有限

4月份以来，受部分银行存款利率下调和物价数据低于预期影响，国债期货价格上行为主，10年期国债收益率下行3bp至下行2.83%。超预期的金融数据公布后，债券收益率波动加大。

展望后市，受市场资金面宽松和银行存款利率下调预期影响，机构仍存在较强的债券配置需求，继续对国债期货价格形成支撑，技术上期债价格突破了近期高点，短期走势偏强。不过，当前经济发展仍在企稳回升之中，经济景气指数处于临界点上方，财新中国服务业PMI创下28个月以来新高。物价超预期回落不一定说明市场进入通缩，更多的是消费市场供应恢复好于需求。3月份居民信贷显著恢复，企业信贷继续保持高位，宽信用效果开始显现，社融存量增速和M2增速差开始收窄，持续宽松的资金面存在收敛的可能。从基差上看，TF和T合约基差贴水幅度继续收窄，IRR有所回升。综合预计国债期货价格上行空间有限，当前点位继续做多性价比不高，谨防高位回落，T2306合约波动区间100.4-101元，操作上建议暂时观望。

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