造纸轻工周报：家居大宗应收减值风险得到一定释放 中长期胜负手仍在于零售运营能力的搭建；布局确定性增长的包装和特种纸赛道

本期投资提示：

1、【家居】家居行业2021 年大宗业务减值计提风险得到一定释放，未来将迎来成长增速的分化阶段；中长期的胜负手仍在于零售运营能力的搭建。考虑稳增长作用力的持续释放(央行连续发声强调维稳房地产，防控金融风险，政治局会议和中央经济工作会议定调支持合理住房需求)，行业Beta 端的改善仍可预期(体现在PE 估值的修复)；但从业绩增长的确定性来看，具备较强零售基因的公司有更扎实的业绩增长基础：将稳步实现市占率的提升；供应链能力打造完善+渠道多品类运营能力提升，拉动客单值水平，EPS 增长的确定性体现较强的Alpha。软体家居集中度更易提升，长期看消费属性将逐步超越周期属性。收入端，软体家居产品属性强，渠道结构较稳定，龙头渠道优势巩固强化；价值链规模效应明显，叠加价格带延展，集中度提升空间广阔；需求端尚有庞大存量市场待激活，存量消费属性将超越周期波动属性。利润端，品类品牌认知度提升带来提价能力，出口运费回落贡献利润弹性。看好【顾家家居】(多品类融合发力，品牌矩阵完善，持续优化渠道能力，职业经理人文化激活组织活力)、【敏华控股】【喜临门】【曲美家居】。定制家居渠道结构快速更迭，积极布局新渠道，横向延展拓品类提客单构成主要增长逻辑(欧派家居、索菲亚都推出整家定制战略)。看好商业模式持续升级迭代，品类渠道份额稳步扩张的【欧派家居】，零售能力改善的【索菲亚】、【志邦家居】。

2、【包装】1)包装子赛道竞争格局优化，2021 年经历压力测试，仍能实现稳健增长，体现龙头在产业链中的话语权持续强化，在外部需求边际改善，和原材料及能源成本压力缓解后，2022 年以后有望体现盈利弹性，如金属包装的【宝钢包装】【奥瑞金】【中粮包装】等，纸包装的【裕同科技】(除原有3C 包装赛道外，加速布局烟标，酒包，环保包装等市场，腰部客户发力收入超预期，打造新增长曲线；纸包装龙头整合趋势显现。公司收入端订单持续饱满，随成本端回落，及智能工厂自动化效率提升，未来几年盈利能力有望得到改善)。2)有新业务延伸机遇的包装公司，传统业务贡献稳定现金流，新业务延伸提供估值弹性，如【劲嘉股份】

(传统烟包业务稳健，彩盒高速增长，推出股权激励目标，未来复合增速23%，体现增长信心；新型烟草提升估值，与云南中烟唯一战略合资的民营企业，参股云烁、长宜科技、佳聚电子等，布局香精香料、HNB、本草产品，合作电子烟出海自有品牌公司你我实业，新型烟草业务版图不断完善)、【紫江企业】(子公司紫江新材料的铝塑膜业务进入动力电池领域，呈现爆发式增长)、【力合科创】(清华深研院+深圳国资委控股的科创孵化平台，新控股新冠消杀材料公司)、【东风股份】(布局新型烟草，入股主营锂电池干法隔膜的公司博盛新材料，布局膜类新材料)。3)跟随下游高景气赛道放量增长，如实现奶酪棒包装膜技术突破的【上海艾录】。

3、【造纸】特种纸细分赛道装饰原纸行业具备中高端产品需求向上，供求关系较好，竞争格局稳定的特征，【华旺科技】占据中高端装饰原纸龙头地位，产品附加值高，具备较强议价力，稳定维持较强盈利能力，2021 年业绩表现超预期，2022Q1 募投项目第二条产线6-8 万吨产能将投放，构筑2022 年增长力。大宗纸中浆纸系产品文化纸、白卡纸2021Q4 盈利均承压，2022Q1 有望环比改善。根据已披露业绩预告，太阳纸业2021Q4 归母利润同比-86%~-38%，环比-85%~-34%；博汇纸业2021Q4 出现亏损。因煤炭涨价，2021Q4 造纸厂能源成本大幅增加，而文化纸、白卡纸处于需求淡季，纸价维持低位，成本无法向下游传导，盈利表现承压。

木浆价格反弹，利好自备原材料充足纸厂。

4、【新型烟草】海外动态跟踪：奥驰亚(MO.N)发布2021 年业绩快报：公司2021 年实现营业净收入260.13 亿美元，同比降低0.5%；归母净利润24.75 亿美元，同比降低44.5%；调整后全面摊薄每股收益(EPS)4.61 美元，同比增加5.7%，符合2021Q2 季报中4.56~4.62美元的调整后EPS 指导范围。2021 年奥驰亚剥离葡萄酒业务，聚焦烟草主业，2021 年营业净收入略有下滑，主要因传统卷烟产品出货量下降，2021Q4 葡萄酒业务未贡献收入，但口含烟分部收入保持正增长，部分抵消了其他业务收入下降。公司无烟气产品增速保持稳健，其中尼古丁袋品类快速发展，旗下多个品牌仍在等待FDA 审核结果。受美国监管收紧影响，IQOS仍禁止进口销售，后续独家代销权的不确定性高，JUUL 的PMTA 申请尚未获批，新型烟草业绩放量仍需等待美国国内政策催化。

风险提示：疫情反复，整体需求低迷，地产政策波动，原材料和价格波动。

（文章来源：上海申银万国证券研究所）

关键词： 中央经济工作会议 胜负手 运营能力 家居 减值 中长期 零