“金三”成色十足 地缘溢价或延续至“银四”

4月1日，卓创资讯研究院举行第十九期研究例会，本月以3月份市场为主要讨论点，就本月市场的核心驱动因素进行了深入讨论和分析。东欧局势的发展超出预期，风险溢价作用于大宗商品市场，价格出现明显的高波率走势。

核心观点(发言顺序)：

宏观研究员刘新伟：3月份国内大宗商品整体保持上涨的态势，最重要的原因来自于国际市场的输入性压力，具有国内商品属性的商品对需求转弱“引而不发”。

能源研究员钟健：这轮极端大行情：从波动形态上看，是一波扱度不稳定的价格冲高，存在着油价回调可能性。这场地缘冲突不是以往一般意义上的地缘事件，因使用卢布结算能源而带来的多种货币参与结算，将会进一步加速去美元对全球能源定价权的影响，由此，国际能源秩序将发生重大调整。这将是今后国际石油市场上的一个新的风险因素。

能源研究员赵颖：美国释放战略储备库存让此前俄乌危机带来的供应紧张预期降温，但目前看这一事件影响主要集中在预期层面的影响，对实际供需基本面影响不大，原油实际供需仍处于均衡区间内。

能源研究员赵宁：外部冲击将持续升温，退全球化逻辑下平衡重建需要漫长过程。

能源研究员赵渤文：全球油气的供应预期愈加悲观，供需矛盾愈加突出，在此背景下，油气价格高位运行并宽幅震荡，短期难以走出确定的趋势

化工研究员李训军： 原油冲高回落，化工行业进入供需再平衡阶段。随着原油震荡回落导致的成本逐步下降，中下游需求在之前疲软的基础上或有一定程度的边际改善。

农业研究员曹慧：地缘风险因素影响出现外延效应农业生产受阻生产成本高企各国重要谷物贸易保护措施持续增加农产品市场跌后仍将偏强震荡上行。

农业研究员孙光梅：政策密集支持，固本培元，保障夏粮丰收；市场看趋势做选择，饲料与粮食预期相对高位运行。从原料端到消费端的成本传导速度在加快，需警惕通胀苗头。

3月份全球大宗商品出现一轮较为强势的上涨，这一轮上涨之中主要的驱动因素来自东欧局势所带来的供应收紧预期。自俄罗斯发动特别军事行动以来，东欧局势急剧变化，美欧对俄制裁不断加码，大宗商品价格剧烈波动，且呈普遍上涨态势。其中，与东欧出口密切相关的原油、天然气、部分农产品和有色金属价格受局势影响最为显著。

卓创资讯监测的50个大宗商品中，41个产品在3月份实现上涨，期货角度看，文华商品指数本月累计上涨6.88%，其中工业品上涨幅度超过11.5%，农产品涨幅超过3%。从板块来看，煤炭板块涨幅超过17%，黑链指数上涨超过15%，石油板块上涨超过13%。从品种角度看，四个品种涨幅超过20%，其中焦煤涨幅为26%，涨幅最高；另外还有花生、燃油等6个产品涨幅在10-20%之间。

自市场出现BUY WAR行为后，商品价格就开始出现了明显的波动率增加的情况。这其中以镍表现最为明显，三天内波动幅度一度超过300%，为应对异常波动，LME和上期所都采取了针对性的措施，以平抑大宗商品价格异常上涨所带来的风险性问题。而这时市场出现了“商品版”雷曼兄弟时刻的担忧，原因是商品价格短时间内异常波动，可能引发大量资金涌入到期货市场上，以满足补充保证金的需求。而一旦出现大量资金的异常流动，不排除有大宗商品交易的公司出现流动性“猝死”进而出现类似雷曼兄弟时刻的全球性金融危机。

商品价格上涨的主要原因并由东欧局势直接导致，而是由于东欧在全球商品供给体系中的特殊地位所决定。有色金属、能源、粮食等基础资源类商品价格的上涨皆缘于此。以镍为例，由于对俄制裁的原因，俄镍不能在LME完成交割，这就造成了交割资源不足的问题，被有心人利用，进而出现了以价格剧烈波动为特点的逼仓行为。

国际宏观方面：东欧局势的发展导致全球商品价格走高，进一步推高了本就处于高位的通胀水平。美国，欧洲通胀水平不断在逼近历史高位水平；3月份美联储宣布加息，全球主要经济体央行随后采取了应对性加息措施，以预防可能出现的美元流出压力，而在这个时候商品价格又出现了大幅上涨，这无疑会拖累经济的恢复与发展。而当下，因为疫情所导致的制造业产能损失并未完全恢复，供需失衡下的价格上涨与流动性进入到紧缩周期下，全球经济或进入到滞涨状态。

国内宏观方面：3月份制造业采购经理指数(PMI)、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.5%、48.4%和48.8%，低于上月0.7、3.2和2.4个百分点，反映出我国经济总体整体水平有所回落；另外财新所公布制造业PMI下降至降至2020年初首轮疫情防控以来最低水平。从高频的数据看，重卡市场自去年5月份以来已经出现了连续第十一个月下降；另外，1-2月份发布的先行指标亦表现出偏弱的状态，房地产数据，出口数据均表现出“需求收缩”的判断，这代表着未来市场的需求会有“需求收缩”的现实。

延续上周的判断，当前国内大宗商品有来自外部和内部两重冲击，外部冲击的影响占优势，而内部冲击的影响则引而不发，这代表着国内属性的商品价格上涨“支撑动力不足”。待外部冲击消退，国内商品属性的商品或率先下跌。4月份仍处于传统的消费旺季，有需求好转的预期，在叠加近期因为散发疫情而导致的施工延迟，出现类似2020年4-5月份需求延迟的情况，但影响力度或弱于2020年同期。且当前处在国内这一轮库存周期的顶部，与2020年补库存初期有显著差异，因此判断“滞后需求”只能会影响短期的价格，并有可能是此轮上涨的终结，4月份价格仍有可能上涨，但需要好防备下跌的可能性。

进入3月后的市场，几乎全是由各种新闻刺激下的油价大波动。3月24日以后至今(4月2日)因地缘紧张，使得油价波动率扩大到极致。其中，超过6美元以上的高位波动超过7天以上(7%)，占全部交易天数的1/3.从12月起始的这轮上涨行情，涨幅最高时达60美元，其中，地缘溢价达40美元以上。

(1)总结近一段时期的油价形态，全球供需已逐渐均衡，资源偏紧局面从2021年6月就基本结朿；持仓资金总规模正在缩减中，不匹配油价上行应有的持仓资金结构；情绪因素(原油恐慌指数OVX)再次进入油价作用区，情绪恐慌仍在发酵；远月价格急剧拉低，换月期的下行风险扩大；

这轮极端大行情：从波动形态上看，是一波扱度不稳定的价格冲高，存在着油价回调可能性。当前，仅是情绪因素还成为油价上行的主要支撑。

(2)对中短期的价格预判为，地缘冲突是影响油价的最主要因素。此因素形成的市场情绪状态决定油价走向两个极端。“乐观”情景条件下，将保持在100美元以上，甚至再度突破曾经高点123美元。“悲观”情景条下，俄乌冲突将吐回其溢价，快速回至90-80美元之内；如果，叠加可能发生的其它情景条件，将进一步深跌至80-70美元之间，甚至更低。

(3)从稍长远的时间看，这场地缘冲突不是以往一般意义上的地缘事件，即便是有一天冲突以某种形式缓和，但是它带来的影响确是不会消失的。其，主要表现为，因使用卢布结算能源而带来的多种货币参与结算，将会进一步加速去美元对全球能源定价权的影响，由此，国际能源秩序将发生重大调整。这将是今后国际石油市场上的一个新的风险因素。

美国释放战略储备库存是在给原油供应偏紧预期降温，但目前看仅限于预期层面，从期限结构看，近月价格明显下跌，远月价格变化不明显，说明市场认为美国释放战略储备库存仅是短期预期的影响，对实际供需基本面影响不大。

从近远月价差数据看，虽然美国释放战略储备库存消息出来之后，原油远期贴水幅度从5美元/桶左右下降至2.4美元/桶左右，但相较于【-0.8,1.2】的历史均衡区间，当前近远月价差尚处于非均衡区间，对短期内的原油价格仍有一定的支撑。

而从更长时间周期看，表征实际供需的库消比和供需比值都处在历史均衡区间内。根据对历史数据的梳理和我们对于数据的指标化处理，发现库消比小于16或大于22，一般说明供需处于非均衡区间，此时商品属性对于原油价格的影响放大，需要格外注意。而当库消比处于16-20或20-22区间，一般认为处于均衡区间，这时商品属性对于原油价格的影响较小。当前原油库消比为19.6，说明目前库消比指标表征的实际原油供需正处在历史均衡区间。而供需比值数据也同样如此，2022年2月份供需比值为-1.6,3月份供需比值为0.56，预计4月份为1.17,5月份为1.16，且预计2022年整体供需比值均在2%以内，处于历史均衡区间之内。因此我们认为供需属性对于原油价格的影响仍然主要集中在预期变化上，实际供需对油价影响不大。

复盘一下上周的观点：国际能源供应缺口为核心矛盾和焦点，油气价格继续维持高波动率。

乌东动荡以及对俄制裁的影响继续延续，欧洲地区天然气供应矛盾尖锐，“卢布支付”让欧洲更加被动，供应短缺暂无缓解迹象。原油方面OPEC+会议落地，“有序增产”并没有让原油供应宽松，虽然有美国的史上最大放储，放储时间、放储量以及背后更深层次的逻辑都向市场传递出原油供应紧张的信号。因此上周的观点基本得到印证，在供应短缺阴霾的笼罩下，油气价格继续延续高波动率状态。

首先天然气方面，核心关注点依然是欧洲天然气的供应问题。月末俄方要求“不友好国家”使用卢布结算天然气交易，随后欧洲各国表示此举属“违约”行为，俄方回应“不会做慈善”、“不会免费提供天然气”，可见双方天然气的支付方面分歧较大。而随后德国表示双方达成共识，使用欧元结算，但其本质仍是对“卢布换天然气”的妥协。综合来看，虽然美国表示将加大对欧洲的天然气(LNG)供应，但欧洲短期内无法摆脱对俄气的依赖，处于供需链条弱势地位的欧洲，仍要为天然气供应短缺而头疼。

原油方面，月内原油价格持续高波动率行情：以布伦特主力合约为例，从日度价格维度来看，3月1日-3月31日的24个交易日内，布伦特主力平均日度波动率为4.42%(绝对值后平均)，日度波动在5%(绝对值)以上的有9个交易日，最大波动出现在3月9日，较前一交易日下跌13.9%。

本月原油基本面最值得关注的有两点：OPEC+会议和美国放储。3月31日，OPEC+会议快速达成共识，5月日产量仅上调43.2万桶/日的，分析认为，OPEC+并非增产意愿不强，而是“没有余粮”。按照当前OPEC的产量来看，OPEC当前产量约2800万桶/天，已经接近2020年价格战前的正常水平，后续可以释放的剩余产能已然不足，且主要集中在沙特、阿联酋等少数成员国；而OPEC+仍有剩余产能的国家正动荡风暴中心的俄罗斯。如此来看，OPEC+增产能力有限。

另外，美国放储的动作或是“黔驴技穷”和“饮鸩止渴”。“黔驴技穷”：一般而言，放储是应急措施，是短期内供应无法增长满足需求的应急措施。当前受美国能源和环保政策影响，美国页岩油商对增加产能意愿并不强烈，更愿意将资金投入金融市场。美国页岩油产量已经接近历史峰值，后续产量增长乏力。“饮鸩止渴”：当前美国原油库存处于过去五年较低水平，而SPR更是不同于商业库存，最重要意义在于战略储备。释放SPR来保市场供应，无疑是寅吃卯粮的做法，不可持续且终究要做出补库。综合来看，美国放储的动作短期内传递出的是增加供应信号，但中长期来看是对供应更深层次的担忧。

综上所述，当前油气供应短缺的问题并没有解决，且短期内看不到解决方法。在这种供应端的支撑下，油气价格仍将维持高位，且波动率仍然较大。

2022年一季度已然结束，对于全球经济来讲可以说是开了一个坏头。百年不遇之大变局体现在全球商品贸易上就是非经济因素打乱了正常的生产关系和资源分配的最优解，而疫情带来的额外成本配合宽松的货币政策必然导致通胀高企，随着各国逐步开放，货币效应触碰天花板，2022必然是回收流动性的一年，高通胀、货币收缩、贸易保护是全球经济的三座大山，乱后而治，平衡重建尚需漫长的时间。笔者给出四点展望：

1、7月前，美联储会主动加息50BP，且不止一次，首次大概率4月宣布；

2、欧洲在今年秋天将陷入经济危机；

3、全球经济将会迎来两次衰退过程，第一衰退和第二次衰退的分界是美联储在3%左右开始降息。

4、全球将面临粮食危机，中东、北非、地中海等区域影响最为严重。

对于中国来说，外部冲击压力很大，而一季度动态清零的抗疫措施也会对生产和贸易造成一定的影响，因此财政、货币等政策发力后到市场开启景气周期之间存在一个时间差，压力虽有，但笔者对中国近年超额完成经济发展目标持非常乐观的态度，外部压力大的时候更考验各经济体的韧性，良币驱逐劣币，这对中国来说也是一种利好。

3月化工市场整体呈现震荡走势，截止到31日卓创资讯有机化工价格指数收于1402，较月初上涨了3.7%。从波动形态上来看，3月化工市场整体呈现“M”型走势，与原油走势基本一致，说明本月化工市场运行的逻辑依然是受原油主导。

从细分行业的表现来看，近油端的芳烃上涨了4.66%，烯烃涨了2.6%，原油端的合成橡胶、通用塑料分别上涨了6.78%和4.86%。从数据来看，近油端与远油端涨幅的差距有所缩小，部分远油端的涨幅甚至比近油端的涨幅更大，说明在原油冲高回落的情况下，近油端的反映更为敏感，同时在成本价格下降也有助于需求端的恢复。

从整个化工行业的盈利表现来看，由于成本高企，化工行业盈利表现不佳，从年初以来整体是呈现震荡下滑的趋势。不过随着原油震荡下跌，市场亏损的压力有所降低，并且随着行业进入供需再平衡阶段，部分细分行业盈利水平有所改善。

对于4月市场走势，从原油方面分析来看，美国超级抛储动作对缓解当前供应紧张预期会有一定帮助，有助于给市场降温，但让油价有效转弱还是需要供需层面实现真正的宽松才可以。考虑到目前原油市场供应层面因地缘因素仍有很高不确定性，且原油库存处于7年多来低位，所以油价暂时不具备持续大跌条件，在此背景下对于化工市场仍起到托底的效果。另外一点值得关注的是，原油从最高130美元降到100美元以下，对于化工市场供需两弱的格局将进一步起到修复效果，预计中下游需求在之前疲软的基础上会有一定程度的边际改善，不过运输限制导致的货物流转速率的下降将在阶段内影响需求的改善力度。

回顾3月，国际农产品市场在地缘风险因素影响下农产品价格波动明显，整体呈上行趋势，小麦因其特殊的贸易低位，表现为价格的冲高后快速回落。油脂类商品则受到来自原油和原料端的双重冲击，价格持续高位宽幅波动。

就目前而言，首先关注国际农产品市场关注要点在于贸易格局的重构过程的持续时间。一方面在WTO协议框架下，包括玉米、小麦、大豆等贸易出口限制措施上各国间仍存在分歧；另一方面价格高位给需求带来的抑制作用将平衡短期的供应错位。能够看到目前包括俄罗斯、乌克兰、印尼等国的农产品出口限制措施加强，同时印度和澳大利亚的小麦出口顺畅；另外国际干散货海运需求有所回暖，运费价格再度上涨。其次农业生产的化肥、能源成本压力正在通过食品加工产业链向终端传导。

美国、欧盟、英国等主要经济体CPI水平不断走高，化肥成本涨幅超60%，温室蔬菜产量下降近半数，均表明当前农产品价格从原料到终端的快速传导正在形成。第三资本市场进入3月下旬后存在流动性偏紧问题，源于波动风险下较高的保证金比例以及到期的债务问题压力。第四USDA播种面积预估报告结果与市场预期偏差较大，或将给后市的天气炒作留足了充分的升水空间。

国际大豆价格的上行降低了国内采购热情，成本持续增长叠加国内企业亏损，造成蛋白粕行情上涨并突破历史，导致养殖屠宰全行业亏损。而需求制约因素在上月表现尤为明显，CPI0.9%与上月持平，反映出价格上涨缺乏有效需求支撑，温和通胀难以形成，预计后市政策导向或通过借助提高工资总水平来拉动就业并提振通胀上行。

预计4月农产品价格整体仍将偏强运行，市场关注点偏向国际农产品贸易格局的重构过程以及各国限制政策的执行时间，未来市场对天气的敏感度将进一步提升。

本月国家政策方面，延续稳字基调，包括《2022年中央财政将综合实施补贴、奖励、金融等一揽子政策措施》的发布，充分体现了在不同环节的政策支持与保障。国家在农业领域，充分认识到当前国内外的复杂情况，坚持以固本培元为主要方向，全方位保障夏粮丰收。此外，当下正处在春耕春播关键时期，各部门各级政府均充分运用提前备足的政策工具，从农资保障、费用补贴等不同方面，进行相应措施的落实。但需要提醒的是，基于当前防控形势所限，东北部分地区的春播时间可能会有延后、农资流通可能会受影响，需要根据农时，进一步压实进度，为夺取粮食丰收打好基础。其次，在气候变化应对能力方面，农业领域抗风险的能力仍然较弱，特别是灾害天气造成的风险抵御能力有待提高。

在饲料养殖领域，当前高成本低收益的现象正在持续进行中。受外围环境难好转、能源类价格高位、未来饲料原料供应可能发生变化的预期影响下，饲料企业不断调涨出厂价格，这对于养殖行业，特别是生猪盈利而言，持续形成较大的成本压力。能够看到，生猪去产能正在缓慢进行，但幅度与速度一定是缓慢状态。

即使部分行业仍然存在需求不畅或者需求延后，但不同领域的业内参与者也能够体会到，从原料端到消费端的成本传导速度在加快，接下来，需要警惕通胀苗头。尽管生猪价格持续低迷，此对于CPI起到平抑作用，但大宗原材料成本传导的速度加快，加上市场“买预期、卖现实”的心态支撑下，预计农产品整体价格将维持相对高位。当然，适当温和的通胀，对于提振低迷的经济存在一定利好作用。接下来，从粮食安全层面，我国将继续运用好国内与国外两个市场，持续提供全球局势的稳定因素。

（文章来源：卓创资讯）

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