宏观数据：投资需求大超预期 关注疫情影响

摘要：

1、2月经济数据表现多超预期，呈现出产出修复、需求大幅回升的局面。这倒也和此前PMI等数据表现接近。产出端来看，实际产出开始带动名义产出增长，或将增加企业部门收入改善的预期。但产出分项差异较大，尤其是黑色相关行业出现负增长。需求端中消费维持稳定，春节前后商品消费季节性上升，但服务消费可能受疫情影响，且该影响3月大概率有所增加。投资需求恢复程度明显超预期，其中基建投资和制造业投资符合季节性。但房地产投资大超季节性令市场感到疑惑，该回升趋势能否持续值得关注。在稳增长力度不减、财政资金到位等支持下，基建修复在预期之中。制造业投资增长则与外需维持韧性有关，企业融资成本下降也有利于其维持资本开支和制造业投资。综合来看，暂认为目前经济仍处于主动去库存阶段，但越来越多数据显示出被动去库存迹象。随着政策落地显效和需求持续改善，经济正在接近底部。维持二季度是阶段底部、下半年强于上半年的判断。我们预计，今年GDP增速5.5%的预期目标能够实现。

正文

1产出表现超预期 继续关注后期情况

数据显示，中国1、2月规模以上工业增加值累计同比增速为7.5%，比前值9.6%继续明显的减速，但强于12月当月值4.3%。1月和2月季调环比增速均为0.34%，我们通过计算得到的数据显示，1、2月名义工业增加值同比增速为16.3%，出现一定回升。

行业方面看，中下游工业增加值累计同比变动差异较大。具体来看，中游原材料行业中黑色金属冶炼出现2020年初以来首次负增长，化工、橡胶和塑料制品、非金属矿物制品、电热供应等行业增加值增速均出现明显下降。仅有色金属行业增加值增速小幅加快。中游加工组装行业增加值也全面下降，其中通用设备、专用设备、交运设备制造业降幅更明显。下游行业变动相对小，其中医药制造业回落明显的，但绝对增速仍然较快。纺织业和汽车制造业增加值增速出现回升。情况表明，中上游产出端再度回落，总体表现与此前PMI的产出分项接近。尤其是原材料相关行业中受到房地产拖累的黑色等表现更弱。

中上游开工率方面，1、2月高炉开工率，以及螺纹和线材等钢材开工率均出现季节性回落。边际上看，三者均明显低于5年均值和去年同期水平。从1、2月平均角度看，主要工业品原材料产量维持相对高位，尤其是乙烯和十种有色金属，粗钢和水泥产量处于较低位置。汽车产量维持稳定，高于去年同期。工业中间品方面，金属切削机床位于5年均值附近，工业机器人(行情300024,诊股)、集成电路产量明显高于同期水平，电脑和手机产量接近去年同期。电力方面，1、2月全社会用电量略超季节性，其中主要是第二产业以及城乡居民用电量略超季节性，但前者绝对量偏低。情况表明，主要工业品出现明显差异，可能与春节前后的开工情况有关，下游产出增速相对稳健，但多数分项依然偏弱。

总体上看，1、2月工业增加值增速较去年四季出现回升，累计增速则弱于去年末情况。产销率小幅下降，同时出口交货值上升，与出口数据的韧性一致。分项来看，中上游产出多数走弱，总体表现与此前PMI的产出分项接近，尤其原材料相关行业中受到房地产拖累的黑色等表现更弱。主要工业品产量差异明显，可能与春节前后的开工节奏有关，下游产出增速相对稳健，但多数分项仍偏弱。名义增加值回升主要依靠产量上升推动。暂认为库存周期仍处于主动去库存中，产出回升的趋势仍有待确认。需求如果持续好转，将确产出端转向。

2房地产带动投资大幅回升

投资需求方面，1、2月城镇固定资产投资累计同比12.2%，比前值4.9%出现显著回升，明显强于预期的5%。1、2月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为3.67%、8.61%、20.9%，房地产投资增速继基建投资之后转正。同时，民间固定资产投资增速累计同比上升至11.4%。

从当月情况看，以可比口径计算，总体投资增速出现大幅上升，受到去年同期基数偏低的影响，且边际表现也强于季节性。三大投资分项中，房地产投资出现明显超季节性的回升，基建投资基本符合季节性。制造业投资也基本符合季节性，同时基数也偏低。对于基建投资持稳回升的预期较强，且实际表现也符合预期，在稳增长力度不减、财政资金到位等支持下，预计基建仍将有所表现。制造业投资增长则与外需维持韧性有关，并且企业融资成本下降等情况，有利于企业维持资本开支。但房地产大幅显著回升令我们感到诧异，不排除是年初数据口径调整或修正导致。我们认为，房地产投资走弱并拖累经济的风险尚未完全扭转，后期仍需观察。

具体在房地产方面，主要数据同比增速变动出现差异。新屋开工面积仍为负增长，但幅度收窄至-12.15%。房屋施工面积存量同比增速降至1.79%。竣工面积出现9.8%的下跌。待售面积增速明显上升，销售面积跌幅有所收窄。边际上看，新屋开工维持去年四季度偏弱状况而略强于季节性。竣工面积基本符合季节性。待售面积和销售面积超季节性水平。此外，购置土地面积刷新历史低点并弱于季节性表现。结合行业资金偏紧的情况看，数据修复的力度和持续性不宜过分乐观。

从资金角度看，房地产开发资金来源总体略超季节性。其中国内贷款偏低但符合季节性，自筹资金也基本符合季节性。定金和预收款、个人按揭贷款略超季节性。该数据与央行公布的居民中长期贷款表现略有差异，反映出房企资金面情况较此前数据更乐观，可能受到口径或算法影响。在央行降准、降息以及调降LPR等影响下，房屋销售没有进一步走弱，但仍处于低水平。房地产企业销售-资金回笼-施工开工流动性循环难言扭转。继续关注一些列政策之后对房地产市场的利好能否兑现。尤其需要重点关注二、三线城市销售。

总体上看，1、2月投资增速明显回升，除低基数略低之外，增量数据确实有所上升，边际表现略超季节性。三大投资分项中，基建投资和制造业投资基本符合季节性。在稳增长力度不减、财政资金到位等支持下，基建修复在预期之中。制造业投资增长则与外需维持韧性有关，企业融资成本下降也有利于其维持资本开支。但房地产投资大超季节性的回升能否持续值得关注。我们预计后期基建投资仍是稳经济的重要力量。但房地产投资走弱并拖累经济的风险难言扭转，后期仍需观察。

3消费增速加快 需警惕疫情影响

消费方面，1、2月名义社会消费品零售总额累计同比增长6.7%，较前值12.5%明显下滑；实际社会消费品零售总额累计同比增长4.9%，也比前值10.7%走弱。从1、2月当月情况看，名义社会消费和实际社会消费同比增速较前值1.7%和-0.49%均出现明显回升。季调环比角度看，1月和2月名义社消分别增长0.9%和0.3%，均超过去年12月的0.09%。

社会消费品零售总额明显高于去年同期和5年均值水平，表现也强于季节性。社消隐含通胀与RPI和CPI走势一致，均有小幅下行。主要大类来看，商品消费明显加速，服务消费增速转正。边际上看二者表现都相对较好，并且超过季节性水平，且商品零售增量更明显，餐饮收入代表的服务业一定程度上可能受到疫情的影响。限额以上消费中，依然是必需品消费增速更快。网上消费同比增速明显扩大，其中非实物消费负增长转正，实物商品消费正增长幅度显著扩大。边际上看，主要是实物商品消费超季节性，非实物商品基本符合季节性。情况显示，春节前后居民保持一定消费热情，但受到部分地区疫情影响，服务消费相对偏弱。同时3月国内疫情扩散情况更为显著，可能进一步抑制服务消费，这一点需要警惕。

总体上看，社会消费品零售总额表现强于季节性。社消隐含通胀与RPI和CPI走势一致，均有小幅下行。分项情况显示，春节前后居民保持一定消费热情，商品零售增量更明显，但受到部分地区疫情影响，餐饮收入为代表的服务消费相对偏弱，制约总体消费。且3月国内疫情扩散情况更为严峻，可能进一步抑制服务消费，这一点需要警惕。长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆影响下，消费回升至常态后进一步加速动能并不强，消费升级和转型进程仍是决定未来消费结构性增长的主要因素。

关键词： 宏观经济