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来源：CFC金属研究

摘要

观点：

美联储最新会议纪要显示放缓加息步伐成为内部主要声音，美元指数持续走软。然而全球多地最新PMI持续萎缩，对经济衰退的担忧令铜价承压。国内方面，三季度工业生产数据有所回升，经济修复缓慢。

就业方面，美国10月季调后非农就业人口为26.1万人，为2020年12月以来最小增幅。10月失业率为3.7%，高于预期。劳动力市场降温进一步强化美联储放缓加息预期。

基本面数据显示，因换月交割影响，国内交易所曾出现短暂性累库，随后又持续去化至偏低水位，当月与连三合约价差收窄，当前供需市场依然偏紧，对铜价形成支撑。供应端，国内多家铜业与自由港敲定2023年铜精矿产长单加工费基准上涨35%，创五年来新高，未来海外铜精矿供应或将趋宽。需求端，需求转弱但并未出现大幅下滑，临近年末铜市消费淡季，预计需求较难有改善。尽管国内防疫工作优化调整提振市场信心，但受政策传导滞后影响，消费市场整体依然偏弱。

综合来看，全球多个主要经济体陆续放缓加息，令宏观情绪升温，叠加基本面供需依然紧张，铜价获得一定支撑，但经济前景恶化担忧持续施压铜价上行空间，再加上市场做多意愿有所缩减，资金大量出逃，后市铜价不宜过度乐观。

策略建议：

预计铜价在回调压力下震荡偏弱为主，操作上建议主力合约空单继续持有，低仓择机加码。

不确定性风险：

一

行情回顾

本月铜价冲高回落，月末沪铜小幅反弹。沪铜主力合约自62250元/吨冲高，上旬摸高68420元/吨，主要原因是美联储放缓加息节奏的预期升温，美元指数走软叠加基本面偏紧共振铜价强劲，然而多疲软的项经济数据暗示经济增长放缓，铜价承压自月中开始逐步回调，月末受美联储货币政策会议纪要偏鸽信号影响，宏观情绪升温提振铜价小幅回弹。伦铜在8143-7984.5美元/吨区间震荡偏弱，月中最高触及8143，随后逐步回落至7990美元附近。

二

宏观层面影响分析

海外：景气周期持续下滑，紧缩预期再度缓解

美联储会议纪要显示，大多数美联储官员支持放慢加息步伐；一些美联储官员希望在加息步伐放缓前看到更多数据；与会者表示，鉴于货币政策存在不确定的滞后性，较慢的加息速度将更好地让FOMC评估实现目标的进展情况。数名官员得出结论称，对于委员会实现目标至关重要的联邦基金利率最终峰值水平将略高于先前的预测。美联储内部经济学家在会上告诉委员们，明年经济衰退可能性升高至50%左右。与会者一致认为，通胀压力几乎没有减轻的迹象；与会者普遍指出，通胀前景的风险仍向上行倾斜。

通胀方面，美国10月未季调CPI年率录得7.7%，时隔7个月再度回落至8%以下，为2022年1月以来最小增幅；季调核心CPI年率录得6.3%，低于预期的6.50%。美国11月密歇根大学消费者信心指数终值为56.8，较前值回落，未来一年通胀预期小幅降温。美国10月生产者物价指数PPI增幅录得0.2%，意外低于预期。数据再次被视为通胀可能触顶、支持美联储尽早转鸽的信号。

就业方面，美国10月季调后非农就业人口录得增加26.1万人，为2020年12月以来最小增幅；美国10月失业率录得3.7%，高于预期的3.60%。美国至11月19日当周初请失业金人数录得24万人，为2022年8月13日当周以来最大增幅，意味着劳动力市场降温。

景气指数方面，美国11月Markit制造业PMI初值录得47.6，为30个月来新低。美国11月Markit服务业PMI初值46.1，前值47.8。美国10月ISM非制造业PMI录得54.4，为2020年5月以来新低。美国10月芝加哥制造业PMI意外跌至45.2，创2020年5月来新低且不足荣枯线。

日本央行行长黑田东彦称现在加息不可取；并表示，如果物价目标有望实现，日本央行可能使货币政策正常化，这可能推高政府债务的融资成本。日本10月核心CPI年率3.6%，创1982年2月以来新高。日本连续第三个月减持美国国债，9月所持美债环比减少796亿美元，持仓降至1.1万亿美元。日本于11月17日发行1.2万亿日元，利率为1.100%的20年期国债；将从11月22日起提供1000亿日元用于直接购买企业债。日本11月PMI初值数据显示，日本私营部门企业活动3个月来首次下降。数据下滑的核心因素是日本制造企业的糟糕表现。

欧元区数据好坏参半。通胀方面，欧元区10月CPI年率终值录得10.6%，为纪录以来新高。欧洲央行副行长金多斯表示将继续加息，以确保通胀回归到对物价稳定的定义的水平上。就业方面，欧元区第三季度季调后就业人数季率录得0.2%，为2021年第一季度以来新低。景气指数方面，欧元区10月PMI终值下修至46.4，创29个月新低，且连续四个月低于荣枯线，表明生活成本危机严重削弱了需求，欧洲制造业已处在衰退之中。欧元区11月制造业PMI初值为47.3，有所缓和。欧元区三季度GDP同比初值2.1%，符合预期，但较前值“腰斩”。欧元区11月ZEW经济景气指数-38.7，前值-59.7。欧元区10月经济景气指数录得92.5，创2020年11月以来新低，为连续第9个月录得下降。

英国方面，英国10月CPI月率录得2%，创2022年4月以来新高。英国10月失业率3.9%，英国10月失业金申请人数0.33万人，前值2.55万人。英国11月制造业PMI为46.2，服务业PMI为48.8。英国10月季调后零售销售月率录得0.6%，为2021年8月以来最大增幅。

国内：国内经济依然面临下行风险，托底政策频出

今年以来，受疫情等多种因素影响，我国工业生产一度放缓，但在三季度有所回升，表现出较强韧性。国家统计局发布的数据显示，今年1-10月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.0%，比1-9月份加快0.1个百分点。从10月份来看，全国规模以上工业增加值同比增长5.0%，增速虽然比上个月有所回落，但比三季度加快0.2个百分点。国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖说，总的来看，工业生产保持了恢复态势。

统计数据显示，产需两端有所放缓。10月份，生产指数和新订单指数分别为49.6%和48.1%，比上月下降1.9和1.7个百分点，制造业生产和市场需求景气度均有所回落。大型企业保持扩张。10月份，大型企业PMI为50.1%，比上月下降1个百分点，继续保持扩张。其中，生产指数为51.3%，连续6个月高于临界点，大型企业生产持续增长。中、小型企业PMI分别为48.9%和48.2%，比上月下降0.8和0.1个百分点，继续位于临界点以下，中、小型企业生产经营压力有所加大。

中国央行10日公布数据显示，2022年10月社会融资规模增量为9079亿元（人民币，下同），比上年同期少7097亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4431亿元，同比少增3321亿元。1至10月，社会融资规模增量累计为28.7万亿元，比上年同期多2.31万亿元。从社会融资规模存量来看，该数据在2022年10月末为341.42万亿元，同比增长10.3%。从结构看，10月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的61.5%，同比高0.4个百分点。

三

基本面回顾与展望

3.1矿端供应增幅收敛

从数据来看，国内精炼铜产量保持稳定增长，10月份精炼铜产量同比提升10.90%，但站在9月产出高基数下，环比增幅收窄至0.74%，从11月国内冶炼厂检修情况来看，全国有5家电解铜冶炼厂检修停产符合预期，产量增速因此放缓。从铜矿粗炼费用来看，11月份TC/RC有触顶回落迹象但仍居年度高位，反映出铜精矿供应有所收窄，不过相对于冶炼产能依然偏宽。综合来看，11月份铜供应预计基本维持稳定。

3.2、进口供应边际下滑

受汇率波动叠加海外供应减少影响，国内铜相关进口量边际下滑。2022年1-10月铜矿进口累计增速小幅收窄至8.37%，较1-9月小幅下滑0.41pcts；铜及铜材方面，1-10月累计增长8.77%，其中，精炼铜进口累计增加9.65%，10月进口同比下滑5.87%，环比9月环比下滑27.12%；废铜方面，10月进口同比减少15.15%，1-10月累计增速放缓至7.61%。我们认为，受人民币汇率波动影响，进口盈利窗口有所收窄，再加上海外供应扰动仍存，预计铜矿及精铜的进口供应量增速将继续放缓。

3.3铜库存去化速度放缓

11月下旬，国内铜市需求偏弱，去库速度放缓。受换月交割影响，11月中旬国内交易所曾大幅累库，随后又开始了持续去库，但去化幅度不及10月表现。数据显示，国内库存维持在8.4万吨附近，COMEX库存基本维持稳定，而LME库存自月末以来持续去化。从库存变化来看，当前全球偏低的库存对价格依旧具备一定支撑。

3.4整体需求偏弱，电力基建仍为消费兜底

电力基建投资增速大幅下滑，1-10月电网投资累计同比增长3%，较1-9月下滑6.1个百分点，主要原因是10月电力供需整体偏弱，但随着稳经济政策工作逐步落实开展，预计电力基建消费有望回温。房地产方面，1-10月房地产投资同比降低8.80%，较1-9月下滑0.8个百分点，尽管当前政策正在积极发箭改善地产疲弱现状，但化解不良资产仍需时间，地产行业数据表现仍偏疲弱，进一步拖累家电市场等地产后周期消费行业。家用电器方面，1-10月国内主要家电产量累计同比变化出现分化，空调、冰箱、冷柜月度数据全面下滑，但洗衣机同环比实现增长，抵消了部分家电市场其他领域的偏弱表现。汽车方面，站在此前高速发展的基础上，10月增幅明显下滑，乘用车同比增长大幅下滑至7.40%，累计同比2.70%，近月多地疫情有所反弹，汽车销售数据降温。综合来看，随着国家对优化防疫工作的逐步展开，再加上稳经济一揽子工作的落地，长期来看，市场消费有望回温。但由于政策传导具有滞后性，再加上临近铜消费淡季，预计需求市场短期偏弱为继。

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