中信证券：消费的约束在哪？明年能否反弹？

核心观点

今年消费修复低于预期的核心原因在于居民收入增速放缓和疫情防控的约束。综合经济周期、政策趋势、疫情扰动等几个维度看，明年居民收入增速有望回暖带动居民消费向趋势回归。对于股票市场而言，前期受到疫情、成本等因素影响，低估值的消费板块或是配置的优选。

从不同的视角来看，今年消费修复低于预期的核心原因在于居民收入增速放缓和疫情防控的约束。

社会消费品零售的视角：1、升级类消费品的零售额增速较快，而中低端消费品尚未回到疫情前的水平，背后的原因可能是收入分化加剧。2、疫情扰动下，线下消费场景依然承压，餐饮收入跟随疫情变化波动。3、网上零售红利正在减退。4、不同规模零售企业、个体商户经营状况的分化。

消费服务业GDP的视角：三次产业结构中，第一产业和第二产业中工业的表现均显著超过了疫情前的水平，也意味着与工业相关的服务业不会太差。从排除法的角度看，拖累GDP的绝大多数是线下、接触型的居民生活服务业。从GDP的分项来看，比较直观的是住宿餐饮业，其次是批发零售业，但不可忽视的是GDP“其他”项增速的大幅下滑，大量的居民服务业包含其中，如日常的家庭服务、理发、修理等各类居民服务，以及文体娱乐、医疗健康、教育等居民相关消费。

央行城镇储户问卷调查显示居民对未来的“预期转弱”，消费意愿的下降。从历史规律来看，居民消费支出的变化与居民收入在趋势上高度相关。央行对城镇储户的问卷调查显示，今年以来居民对于就业和收入的信心在持续下滑，三季度均降至荣枯线以下。在就业和收入的承压下，倾向于增加消费或投资的居民占比有所下降，倾向于增加储蓄的居民比例提升。

明年消费怎么看？

消费的后周期特性与居民收入有关。历史上冲击过后，居民消费支出的复苏往往偏缓，滞后于经济复苏2年左右。消费的后周期特征之所以比较明显，原因在于居民收入的修复往往慢于GDP。政策刺激后的经济复苏往往在短期内容易形成不平衡的收入分配结构，对消费产生不利影响，直到居民收入回到疫情前水平，消费需求才能回归。

政策支持力度进一步加强，有望提振居民收入。明年宏观政策，尤其是财政政策对实体经济、小微企业的支持力度将强于今年，有望传导至居民收入。除此之外，国家发改委副主任宁吉喆在12月21日接受新华社采访时表示，要“用好投资政策和消费政策工具，实施好即将出台的扩大内需战略纲要”。预计未来扩大内需战略纲要的出台将为如何扩大消费指明更多的方向。

消费和服务业的“免疫力”在增强。虽然疫情扰动仍在，但其变化和影响从趋势上看越来越可控。以今年11月为例，疫情的扰动范围和日均新增病例数堪比8月。但是，零售消费和服务业的表现仍在向好——11月全国服务业生产指数同比增长3.1%，两年平均增长5.6%，比10月份上升0.1个百分点；社零中的商品零售同比增长4.8%，两年复合增速5.3%，较上月上升0.3个百分点，说明目前国内的疫情防控工作更加精准，更好兼顾了经济发展和疫情防控之间的关系。

结论：从宏观视角来看，今年消费修复低于预期的核心原因在于居民收入增速放缓和疫情防控的约束。考虑到经济当前已处于周期底部，再加上明年政府扩大内需的决心和宏观政策“靠前发力”的要求，居民收入增速有望回暖并带动消费向趋势回归。除此之外，疫情对经济冲击下降和消费的“免疫力”提升也是积极因素。对于股票市场而言，从消费的预期回暖到确认将对消费股逐渐形成利好，PPI下降和CPI上行的剪刀差会进一步提振企业盈利形成双击。前期受到疫情、成本等因素影响，低估值的消费板块或是配置的优选。

风险因素：疫情扰动超预期；宏观和产业政策力度不及预期。

正文

今年消费为何疲软？

从不同的视角来看，今年消费修复低于预期的核心原因在于居民收入增速放缓和疫情防控的约束。

社会消费品零售的视角

从疫情之后零售消费的表现中，可以看到以下几个特征：

1、升级类消费品的零售额增速非常快，而中低端消费品尚未回到疫情前的水平，背后的原因可能是收入分化加剧。烟酒、化妆品、金银珠宝等升级类消费品在疫情爆发后的消费量显著增加，且远高于疫情前水平。以金银珠宝为例，前11月的零售额两年平均增长11.9%，而疫情前的2019年增速仅为0.4%。但是，纺织服装、日用品等中低端消费品的零售额增速却有所下降，纺织服装行业尤为明显，前11个月零售额的两年平均增速仅为2.9%。其背后反映的可能是收入差距有所扩大——高收入群体增加了对奢侈品的购买(当然高收入群体无法出国旅游消费也是原因之一)；而中低收入群体的个人可支配收入增长放缓，消费能力下降。

2、疫情扰动下，线下消费场景依然承压。餐饮行业的零售额增速虽然已经从2020年的-14.0%回升到今年前11个月的3.2%，但远未回到疫情前的增速水平。从今年的情况来看，餐饮收入的波动随疫情变化波动明显，说明疫情对部分接触型的消费和服务业的负面冲击仍然不能忽视。

3、网上零售红利的减退。疫情冲击本应提升网上零售，但事实上网上零售的增速却在逐步放缓，年增长率从2017年的39.2%逐年下降，截至今年前11个月，两年平均增速已降至8.8%。究其原因，除了受到居民收入减少的影响外，也反映出近年来我国电子商务市场开始步入成熟，增量空间正在收窄，网上零售的红利正在减退。

4、零售企业、个体商户经营状况的分化。限额以上和限额以下零售企业的增速表现在疫情前后显著分化。限额以上或规模较大的零售企业，其经营本身较为稳定，对抗不利冲击的手段较多，其零售额增速已经恢复到甚至超过了疫情前的水平。但是，规模较小的企业和个体商户面临的经营压力却在增大，需求下降，成本压力让他们雪上加霜。

消费服务业GDP的视角

今年与居民相关的服务业表现相对疲软。与居民相关的服务业表现在社零中的体现较少，但从GDP的分项中可以略窥些许端倪。三次产业结构中，第一产业和第二产业中的工业的表现均显著超过了疫情前的水平，同样也意味着与工业相关的服务业不会太差。那么，从排除法的角度看，剩下的绝大多数都是与居民相关的服务业。

服务业的下滑主要体现在线下的、接触型的居民生活服务业。从GDP的分项来看，比较直观的是住宿餐饮业，其次是批发零售业，但实际上大量的居民服务业包含在了“其他”项中，比如日常的家庭服务、理发、修理等各类居民服务，以及文体娱乐、医疗健康、教育等居民相关消费。尽管其中包含一些增速较快的行业(例如信息产业增速常年维持20%左右)拉高了整体增速，但“其他”项在疫情前后GDP增速的变化——从常年10%左右降至不足5%，依然可以映射出居民消费服务业需求的疲软。从消费服务业GDP的结构变化来看，最核心的影响因素同样是居民收入和疫情。

居民收入增速放缓，消费意愿下降

居民收入增速下滑是消费支出下降的主要原因。从历史规律来看，居民消费支出的变化与居民收入在趋势上高度相关。疫情之后居民收入增速整体下降，核心的原因在于承载了绝大多数就业的中小企业和部分服务行业受到的冲击较大，且尚未完全修复。除此之外，比较容易忽视的一点是，即便居民的收入增速能够逐渐回到潜在的增长轨道，但在这之前的现实收入与潜在增速之间的差距也会形成实实在在的收入损失，这一块收入下降是无法得到弥补的，会削弱短期内的消费能力和消费意愿。

央行城镇储户问卷调查显示居民对未来的“预期转弱”，消费意愿的下降。央行对城镇储户的问卷调查显示，今年以来居民对于就业和收入的信心在持续下滑，三季度均降至荣枯线以下。在就业和收入的承压下，倾向于增加消费或投资的居民占比有所下降，倾向于增加储蓄的居民比例提升。

怎么看明年消费？

消费的后周期特性与居民收入有关

历史上冲击过后，居民消费支出的复苏往往偏缓，滞后于经济复苏2年左右。以2008年金融危机后的复苏为例，经济增速从复苏到见顶仅用了不到一年的时间，但居民消费支出从企稳、复苏到见顶花了大概3年左右的时间。事实上，这一轮疫情冲击过后的经济复苏和消费复苏大致重演了2008年之后的情景。

消费的后周期特征之所以比较明显，原因在于居民收入的修复往往较慢。第一，政策刺激下的经济复苏，对企业和居民收入的作用往往是不对称的，对企业的刺激较为直接，对居民收入的影响则涉及到层层的收入分配。第二，逆周期相关的产业和受益于货币放松的行业往往会反弹到超过冲击前的水平，而另一些行业则不会很快恢复到潜在水平。不同规模企业的复苏速度也差别很大，中小企业承载着绝大多数的就业，但复苏往往较慢。结构的分化和分配的不均会导致居民部门收入增速放缓和收入差距扩大，对消费产生不利影响。直到经济全面复苏出现，居民收入回到疫情前水平，消费才能够大致回到疫情前的水平。

从不同类型的消费品和服务的价格视角亦可以看到消费的景气度与经济的领先滞后关系。价格可以视为消费品景气的指标，消费的后周期属性同样可以从价格端进行观察。历史上来看，CPI中除去食品、能源、交通、居住以外的消费品价格，大都具备一定的后周期特征，而且消费品价格和盈利的反弹往往出现在工业品通胀压力开始回落之后。

从周期的角度来看，明年可能与2011年比较类似，恰好处在居民收入正在逐渐向上接近趋势水平，且工业品价格见顶，消费品价格见底的阶段。在这个时期，居民消费具备向趋势水平回归的动力。

政策支持力度进一步加强，有望提振居民收入

预计明年宏观政策，尤其是财政政策对实体经济、小微企业的支持力度将强于今年，有望传导至居民收入。今年的财政政策在很多方面具备一定的收缩性，但明年会全面转向扩张，“保证支出强度，加快支出进度”“实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度”，这些政策能够起到直接或间接增加居民收入的作用。货币政策方面则要进一步引导金融机构对小微企业的支持，宽信用的空间目前来看仍然还比较大。

外需难以长期维持强劲，稳增长要进一步实施好扩大内需战略。疫情冲击之后的中国经济，外需强劲，但内需疲弱。而构建新发展格局要求“以国内大循环为主体”，充分发挥内需潜力。国家发改委副主任宁吉喆在12月21日接受新华社采访时表示，要“用好投资政策和消费政策工具，实施好即将出台的扩大内需战略纲要”。预计未来扩大内需战略纲要的出台将为如何扩大消费指明更多的方向。

“扩大内需战略”对于消费的指引在2020年经济工作会议中有详细的表述：“扩大消费最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕。要把扩大消费同改善人民生活品质结合起来。有序取消一些行政性限制消费购买的规定，充分挖掘县乡消费潜力。要完善职业技术教育体系，实现更加充分更高质量就业。要合理增加公共消费，提高教育、医疗、养老、育幼等公共服务支出效率”。从执行效果上来看，2021年的部分政策是具有一定“收缩效应”的。根据中央财经委员会办公室副主任韩文秀对今年经济工作会议的解读，我们预计明年具有“收缩效应”的政策会有所减少。从扩大内需的战略基点出发，预计稳就业、提振居民收入、扩张消费的政策会增多。

消费和服务业的“免疫力”在增强

疫情扰动仍在，但其变化和影响从趋势上看越来越可控。经验上看，与疫情扰动相处的时间越长，疫情冲击下的政策应对和防控措施会更加精准、有效，对经济活动的冲击也会不断下降。

近期的消费数据反映了消费的“免疫力”正在逐渐增强。以今年11月为例，疫情的扰动范围和新增病例堪比8月。11月社零中的餐饮收入同比下降2.7%，两年复合增速-1.7%，较上月下降3个百分点，比较真实和直接地反映了11月散发疫情的冲击。但是，整体的零售消费和服务业并没有出现类似的降幅，11月全国服务业生产指数同比增长3.1%，两年平均增长5.6%，比10月份上升0.1个百分点。社零中的商品零售也同比增长4.8%，两年复合增速5.3%，较上月上升0.3个百分点，说明目前国内的疫情防控工作更加精准，更好地兼顾了经济发展和疫情防控之间的关系。

从经济周期、政策周期、疫情扰动等几个维度看，明年消费大概率会保持上升和向趋势回归的态势。在明年政策靠前发力稳增长的背景下，若疫情扰动进一步下降，不排除消费和居民服务业全年逐步回升，年底回到疫情前增速水平的可能。

结论

从宏观视角来看，今年消费修复低于预期的核心原因在于居民收入增速放缓和疫情防控的约束。考虑到经济当前已处于周期底部，再加上明年政府扩大内需的决心和宏观政策“靠前发力”的要求，居民收入增速有望回暖并带动消费向趋势回归。除此之外，疫情对经济冲击下降和消费的“免疫力”提升也是积极因素。对于股票市场而言，从消费的预期回暖到确认将对消费股逐渐形成利好，PPI下降和CPI上行的剪刀差会进一步提振企业盈利形成双击。前期受到疫情、成本等因素影响，低估值的消费板块或是配置的优选。

风险因素

疫情扰动超预期；宏观和产业政策力度不及预期。

（文章来源：中信证券研究）