民生证券牟一凌：确认没有春季躁动 关注回撤中的“传染风险”

回撤中风险也在释放，市场也在倒逼投资者们寻找新的共识汇聚之处，我们认为信用回升下的价值股就是新的方向。

1 “没有躁动”再次确认

2022年1月25日，A股普遍下跌，万得全A 涨幅为-3.01%，上证综指涨幅为-2.58%，全市场4665只股票中，仅266家上涨，4399只下跌，且跌幅主要集中在{-7%，-3%}之间。从行业来看，无行业上涨，传媒、综合金融、综合跌幅居前。全球股市均表现出波动放大， 12月以来，尽管我们对2022年的A股市场保持乐观，却并不认可当时市场投资者盛行的博弈春季躁动的短期行为，我们一再提示了市场选择性忽视的风险：投资者坚持认为海外通胀与利率上行的风险会后置，却忽视了方向上确定性的力量；认为货币宽松足以推升估值，单纯以“无风险利率下行”理解市场，却忽视了流动性传导机制与历史上信用宽松才是市场机遇的事实。风险当下正在被认知和定价，投资者可以更多关注市场潜藏的机遇。

2 下跌的原因：风险在催化剂下加速释放

今日“乌克兰”事件是催化剂，潜藏的逻辑链条从未改变：第一，海外资金成本的趋势性上行，带来全球成长股的估值压制，价值股受到压制较小，部分更为低估的资产在前期甚至形成了“避风港”，这一现象在全球范围内形成了共振；第二，疫情后，逆全球化成为趋势，供应链的不稳定成为常态，在能源转型和人口因素变化等长期趋势下，会进一步降低效率，提升通胀压力，反过来又会对利率形成新的推升。第三，也需要客观承认，由于信用宽松和需求回升存在“时滞”，价值股的分子的端的改善带来绝对收益也需要时间，但我们认为方向上是确定的。

3 何处是底：交易结构的研究非常重要

上周末开始，市场投资者开始聚焦主流赛道反弹机遇。但我们也曾多次讨论过，历史上底部的特征往往需要市场波动率逐步下降，否则会迎来更大回撤。当下的问题是，在缺乏宽信用支撑居民资产负债表扩张以推动机构新发产品下，基金重仓股将陷入存量交易的困境，而过去3年的赛道风格在此环境下面临主流重仓股回撤过程中的“传染”风险。简单来说，由于公募基金持有大量占净值9%以上的个股，当某一板块的重仓股下跌导致另一板块重仓股权重上升至上限，基金只能选择被动减仓，从而带来重仓板块之间的协同下跌，按照4季度公募重仓数据，此类基金规模占总量的5%左右。好消息是，前期的“强势急跌股”已经有30%以上的比例进入了回撤幅度在{-50%，-25%}的历史企稳区间，“传染风险”已经部分定价。

4 在低估值的地方等待“宽信用”，关注通胀上行

政策层面住建部会议指出要“保交付”，还存在“因城施策”的放松空间；财政发力的方向愈加清晰，既1月10日国常会提到“超前基建”和“十四五”规划中的102项重大工程项目推进后，1月18日国家发改委再次在明确将扎实推动102项重大工程项目实施。然而政策见效存在时滞，资产价格的波动其实为投资者带来了机遇。我们反复强调，中美实际利率的差异，让国内最终有能力以通胀上行换取经济增长的恢复。投资者也要关注通胀变化对于市场定价的影响。今日南华工业品指数V型反转，收涨0.24%，需求的回升可能已经在更为敏感的商品市场开始定价。

5 左侧布局反弹，也要买对结构

历史上看，在市场下跌期间表现最差的5个行业平均反弹时期涨跌幅排名均值是17名；下跌过程中的涨幅前5的行业在市场反弹中的排名均值是11名。年初以来涨幅最高的行业为：银行、地产、煤炭、家电、建筑，而跌幅最高的行业为：国防军工、医药、传媒、电子、电新。跌的多也不是反弹的理由，考虑到交易结构的持续扰动，反弹中投资者也应该选择阻力更好的方向。我们的建议是：关注信用回升、关注通胀弹性，拥抱价值回归。推荐：有色(铜、铝、金)、银行、煤炭、房地产、钢铁和原油(油气开采、油运)。主题上，推荐乡村振兴(数字政务、县域消费)。

风险提示：国内流动性超预期宽松；稳增长政策落地不及预期；测算误差。

（文章来源：一凌策略研究）

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