国泰君安证券：财政周期上行确认 宽信用仍待升温

2月GTJA-GFI继续提升，广义财政周期上行趋势确认：

2月国泰君安广义财政指数为100.9，与1月相比上行0.2，回升至2021年5月水平，与2021年9月的底部相比提升0.6，广义财政周期上行趋势已经确立；

1月和2月生产性财政占广义财政比重(3MMA)分别达到38.9%和38.6%，与疫情冲击下财政发力的2020年上半年基本持平，接近当时的最高占比(40.1%)；

预算内资金占广义财政比重(6MMA)为88.2%，较上月提升0.8个百分点，较2021年12月提升1.2个百分点，其中预算外资金中的政策性金融债净融资额小幅增加。

2月实体经济杠杆率维持平稳，政府和非金融企业略升、居民略降：

实体经济宏观杠杆率为269.6%，与2021年下半年基本持平；

居民部门杠杆率为62.0%，比1月下降0.9个百分点，比2021年12月下降0.8个百分点，主要原因是2月居民中长贷出现负增长，拖累居民部门加杠杆；

非金融企业部门杠杆率为160.9%，比1月下降0.6个百分点，比2021年12月上升1.7个百分点，进入2022年非金融企业杠杆率略有上升，但总体仍处于稳信用的底部区域；

政府部门杠杆率为46.9%，比上月回落0.2个百分点。其中，中央政府部门杠杆率比上月略降0.2%；地方政府部门杠杆率比上月上升0.1%，地方政府仍是加杠杆的主力。

广义财政率先发力，但实体经济实际融资需求短期仍偏弱：

广义财政指数自2021年10月首次回升，虽然此后出现短暂回落，但2月数据显示广义财政周期上行趋势已经确立，考虑到年内稳增长压力，我们认为此轮周期上行将至少持续到三季度；

月度杠杆率整体维持稳定，其中政府和非金融企业略升、居民略降，宽信用第一阶段，实体经济实际融资需求偏弱，预计二季度后才能看到实体经济杠杆率回升，宽信用进入第二阶段。

在财政周期上行的带动下，全年基建资金充裕。截至3月第4周，专项债已发行1.2万亿元，占全年额度的1/3，流向最多的领域分别为市政产业园区基础设施、保障性安居工程、交通基础设施和民生社会事业，基建类占比约为63%，高于2021年的59%。从往年经验来看，开年专项债流向基建比例一般偏高，为后续项目陆续开工提供资金保障。我们认为在财政周期上行的带动下，全年基建资金相对充裕。

（文章来源：国泰君安证券研究）

关键词： 国泰君安证券 上行趋势 GTJA