广发策略戴康 ：如何理解美债对A股风格的影响？

为何美债利率影响A股成长股？如何理解美债实际利率对A股成长股的抑制是主导性的？当下A股怎么看？成长与价值如何选择？

摘要

美联储坚决紧，是22年大势研判两大核心预期差之一。我们在21.12.5年度策略《慎思笃行》提示22年的两大预期差之一，是“美国会迎来30 年未见之‘滞涨+收紧’组合”，美联储是坚决的紧。美债利率将持续上行并对全球的权益市场(尤其是高估值成长)形成挤压。我们在3.20《逆全球化下的慎思笃行》中重申了22年风格研判的思路：稳增长影响价值，美债影响成长。4.10《继续切向价值》提示了对于风格的胜率跟踪，围绕2个核心变量：结构宽信用的边际变化、以及美债实际利率。

为何美债利率影响A股成长股？(1)美债利率抬升影响北向资金预期回报率，北向资金对A股成长股的边际影响比价值股更大，国内投资者容易抢跑；(2)美元流动性收紧影响全球资本流动，抑制新兴市场的金融条件，挤压权益市场尤其是更依赖远端现金流的成长股估值。

如何理解美债实际利率对A股成长股的抑制是主导性的？深港通开通以来大盘成长绝对收益和相对收益与分子分母端各大要素的相关性：大盘成长与大盘价值相对收益VS美债实际利率(相关性为-91.2%)=大盘成长绝对收益VS美债实际利率(相关性为-90.6%)>大盘成长相对收益 VS 美债名义利率(-64.4%)=大盘成长绝对收益VS美债名义利率(-64.4%)>大盘成长相对收益VS大盘成长相对盈利增速(21.45%)。

为何美债实际而非名义利率对A股成长风格影响更大？(1)实际利率更直接反应美联储货币政策的变化；(2)A股内不同指数绝对收益与美债实际利率的相关性和北向资金持有该指数的比例基本正向相关，北向资金对A股成长风格的边际定价权相较于价值风格更高。

美债实际利率对A股成长风格的压制会持续。未来美联储货币政策的预期差主要在于美国经济是否或何时会陷入衰退，历史上美联储通常在实际GDP增速回落至潜在增长率之下时停止紧缩周期。22年美国经济将支撑美联储紧缩政策。美联储加息周期中，10年期美债实际利率通常为持续上行趋势，顶部出现在最后1次加息落地前。因此，10年期美债实际利率上行趋势远未结束，对A股成长风格的压制会持续。

A股仍需“慎思笃行”，成长继续切向价值，通胀受益链+稳增长进化论。赔率：大盘价值 ERP(历史+1X标准差上方)和大盘成长 ERP(历史-1X标准差)劈叉过大；胜率：美债实际利率上行趋势和 A 股信用结构扩张的边际变化均有利于价值风格，但在房地产供需梗阻和疫情尚未有效控制前，A股盈利底部无法形成一致预期，因此价值股可能以震荡为主，而成长股依然会受困于美债实际利率上行趋势和供需格局的变化。因此，A股仍需“慎思笃行”，价值风格将继续占优，两条主线——通胀受益链以及“稳增长进化论”。

风险提示

疫情发酵，经济低预期，地缘政治风险扩大等。

（文章来源：广发证券研究）

关键词： 美债利率