中信证券：中国游戏出海收入有翻倍空间 四维度把握投资机遇（附股）

中国游戏出海目前已经取得阶段性突破。在政策层面鼓励出海的背景下，同时海外手游渗透率和付费仍有较大提升空间，我们认为中国游戏出海行业未来有望享受更高景气度。我们预计2025年中国移动游戏出海收入可达328.98亿美元，未来4年CAGR+20%，相比2021年具备翻倍空间(104%)。下一阶段的游戏出海看点在于系统化深耕海外市场，努力打造出中国游戏品牌，需要各大厂商持续推动游戏工业化研发体系、自研IP能力、本地化能力建设，从而不断强化海外玩家用户心智并拓展商业化空间。建议把握中国游戏出海的投资机遇。

▍背景：供给和需求共振，推动游戏出海发展。

国内游戏市场面临较严监管压力， 2021年以来，监管机构针对国内游戏行业出台了涵盖了未成年人保护、游戏玩法和内容、游戏审批、游戏宣传等监管政策，版号也处于暂缓发放状态；同时政策端也在强调文化自信并鼓励优秀文化内容出海，游戏供给端出海意愿较为充分。从需求端来看，海外移动游戏市场空间对应国内移动游戏市场两倍体量，相比中国手游玩家渗透率70%的水平，欧美主要市场手游玩家渗透率仅为40-50%左右；海外手游渗透率和付费仍有较大提升空间，海外游戏需求端渗透空间广阔。

▍现状：阶段性突破成果亮眼，未来仍有提升空间。

当前中国手游出海收入增速高于国内手游大盘增速，2021年中国自研移动游戏海外市场销售收入达160.90亿美元，同比+21.8%，增速高于同期手游大盘增速(YoY+7.6%)。同时中国手游影响力提升，2021H1中国移动游戏的海外市场份额达23.4%，同比提升3.6pcts，领先于美国/日本的18.8%/17.6%；中国手游厂商在新兴市场如东南亚、拉美保持较强竞争力，同时在美日韩等成熟市场市占率相比本土厂商的差距缩小。品类上，中国出海手游主要集中在策略类等重度品类，因为重度品类收入规模仍有较高增速，未来重度手游出海规模仍有提升空间；轻量级品类中目前中国出海占比较低，拥有较大可拓展空间。

▍看点：系统化深耕出海市场，打造中国游戏品牌。

①产品力：精品国产游戏的技术和质量已经得到海外认可，但是中国厂商对比欧美大厂在游戏工业化上仍有不足。随着出海对于优质内容产能需求提升，国内厂商需要从资源整合中台化、项目和管线流程管理优化、AI和程序化赋能三个维度推动游戏工业化进程。IP方面则从先IP合作开始，打开市场并建立品牌知名度；再通过不断推出优质自研IP作品，打造具有全球影响力的IP和游戏品牌。

②本地化：需要做好发行和内容的本地化，从而实现立体式融入当地市场，并降低海外用户接受门槛，有望收获更多海外用户认可，例如网易《荒野行动》良好的本地化打开日本市场，也为网易后续产品输出日本创造更好的环境，2021Q3《荒野行动》和后续的《第五人格》/《明日之后》在日本分别排名中国出海第2/11/19名。

③用户心智：过往海外用户对主机游戏和买断制更为热衷，但也在逐渐接受手游和增值服务的商业模式，目前海外玩家对消耗类付费道具的变现方式渗透率水平已经超过80%，但是对虚拟抽奖/外观等付费方式，渗透率较国内相比仍有较大提升空间，且海外玩家对于抽卡和外观装备也有较强需求。用户更愿意选择优质内容付费，随着更多优质游戏出海强化用户心智，有望拓展出海商业化增量空间。

④分成比例：海外游戏发行渠道分成比例相对较低(海外30%vs国内安卓50%)，同时海外渠道亦有进一步降低分成比例的可能(Epic/苹果诉讼案裁决厂商可使用其他支付渠道绕开渠道分成，但目前暂缓执行)，游戏出海利润水平或有提升空间。

▍展望：空间广阔，国内厂商出海成绩值得期待。

根据伽马数据，2021年中国自研移动游戏出海收入达160.90亿美元，同比增长21.8%；根据我们测算2025年预计移动游戏出海收入规模可达328.98亿美元，未来4年CAGR可达20%，相比2021年具备翻倍空间(104%)。国内头部厂商也更加主动寻找出海机会。短期来看，腾讯、网易、心动公司、三七互娱等国内厂商均有丰富储备，出海成绩值得期待；长期来看，精品游戏出海有望形成中国游戏的品牌力，我们预计2025年中国出海手游收入占比海外市场份额可达31%水平。

▍风险因素：

反垄断、游戏、未成年人保护等行业政策监管风险；游戏和自研IP上线时间或表现不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；游戏研发和发行投入持续提升风险；地缘政治、疫情或数据安全政策监管等因素影响影响出海业务风险；新兴互联网产品和服务分流用户的风险；海外市场竞争加剧风险等。

▍投资策略：

在政策层面鼓励出海的背景下，同时海外手游渗透率和付费仍有较大提升空间，我们认为中国游戏出海行业未来有望享受更高景气度。我们预计2025年中国移动游戏出海收入可达328.98亿美元，未来4年CAGR+20%，相比2021年具备翻倍空间(104%)。下一阶段的游戏出海看点在于系统化深耕海外市场，努力打造出中国游戏品牌，需要各大厂商持续推动游戏工业化研发体系、自研IP能力、本地化能力建设，从而不断强化海外玩家用户心智并拓展商业化空间。

我们建议从四个维度把握中国游戏出海的投资机遇：①建议关注系统性布局出海市场的厂商：腾讯控股(00700.HK)、网易(NTES.O)；②建议关注基于优势品类集中突破的厂商：心动公司(02400.HK)、三七互娱(002555.SZ)、米哈游(未上市)、莉莉丝(未上市)等；③建议关注具备潜在竞争力的厂商：完美世界(002624.SZ)、吉比特(603444.SH)等；④建议关注从流量端支撑游戏出海和宣传营销的平台：心动公司(02400.HK)、快手(01024.HK)、抖音(未上市)。

（文章来源：中信证券研究）

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