美林时钟下，当前应该配置什么样的资产？

中美大类资产表现与美林时钟预期一致

我们通过国内CPI与工业增加值构建了中国的美林时钟。根据美林时钟，2000年以来我国共经历了6轮周期。我们通过美国CPI与产出缺口构建了美国美林时钟。根据美林时钟，2000年以来美国共经历了4轮周期，重大世界危机出现后美国周期明显缩短。目前来看，美国正处于新一轮周期的滞胀阶段。中国与美国金融市场的大类资产历史收益和美林时钟的理论预期较为一致。

美林时钟下中国股市的表现

复苏期内，成长指数的表现好于价值指数。过热期内，价值指数的表现优于成长指数。同样的，从不同市净率指数来看，低市净率的价值股在过热期间表现更好。

A股和港股的行业指数在不同周期内的表现相似。在复苏期大部分行业收益率表现较好，在过热期内所有行业普涨，在滞胀期内行业表现出现分化，在经济下行期内行业普跌。消费、医药和科技等成长消费股在复苏期和过热期表现最佳，在滞胀期排名垫底(科技除外)，在经济下行期跌幅较小。能源行业在滞胀期领涨，在经济下行期领跌。公用事业和电讯业在滞胀和衰退期具有一定的抗跌属性，但在复苏期和过热期表现垫底。金融地产业在各个周期内表现处于中下游水平。

美林时钟对大宗商品的影响

黄金、白银等贵金属价格相对独立，受美林周期影响较弱。铜、铝、锌、镍等非贵金属以及原油价格与美国美林时钟高度相关。与美林时钟理论相一致，当美国经济处于过热时期，铜、铝、锌、镍等金属以及原油价格都存在急速抬升，而当美国处于衰退时期，铜、铝、锌以及镍等金属价格普遍下跌。焦炭、焦煤以及钢铁与中国美林时钟高度相关。当中国经济处于过热时期，焦炭、焦煤以及钢铁等都会出现上涨行情，而当中国经济处于下行时期，焦炭、焦煤以及钢铁价格会持续下跌。这是因为钢铁煤炭的主要需求来源于中国。

未来市场展望与配置建议

美国将从滞胀周期进入衰退周期。中国中期来看有望进入复苏周期。随着稳增长政策发力，中国经济有望进入到复苏阶段。从美林时钟的角度来看，A股与港股在中国经济景气度拐点之后迎来转机，但将受到美国经济景气度下滑的负面影响。风格方面，在国内进入复苏期后可关注大盘成长风格以及黑色系大宗商品。而考虑到美国经济景气度的下滑，铜铝等有色金属和油价未来将受到一定的负面影响。

风险提示：1.美国对中国企业的制裁加剧；2. 经济超预期下行；3.海外市场波动加剧。

正文

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中美大类资产表现与美林时钟预期一致

1.1、 中国与美国的美林投资时钟构建

美林投资时钟理论(简称“美林时钟”)是将经济周期与行业轮动相联系的投资分析框架。美林时钟按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段：

复苏阶段：具体表现为经济上行，通胀下行。该阶段大类资产收益率排序：股票>债券>大宗商品>现金；

过热阶段：具体表现为经济上行，通胀上行。该阶段大类资产收益率排序：大宗商品>股票>现金/债券；

滞胀阶段：具体表现为经济下行，通胀上行。该阶段大类资产收益率排序：现金>大宗商品/债券>股票；

衰退阶段：具体表现为经济下行，通胀下行。该阶段大类资产收益率排序：债券>现金>股票>大宗商品。

1.1.1、 美国美林时钟的构建与验证

为验证美国大类资产的配置时期，我们通过CPI与产出缺口(GDPGap)构建了美国美林时钟。除了上述两个指标，本文还参考了PMI及工业增加值等其他指标。根据这些指标，美国的经济周期可划分为4个阶段：过热阶段(CPI同比增长+产出缺口环比增加)、滞胀阶段(CPI同比增长+产出缺口环比降低)、衰退阶段(CPI同比回落+产出缺口环比降低)、复苏阶段(CPI同比降低+产出缺口环比增加)。

根据美林时钟，2000年以来美国共经历了4轮周期，重大世界危机后美国周期明显缩短。这四轮均具有完整的周期，不过各周期持续时长不一，最长周期约9年(2011.9-2020.1)。在正常情况下，美国一轮周期约为7年，两次较短的周期分别发生在2008年金融危机以及2020年全球新冠疫情之后。目前来看，美国正处于新一轮周期的滞胀阶段。

美国金融市场的大类资产历史收益和美林时钟的理论预期较为一致。复苏阶段表现最好的分别为纳斯达克综合指数与标普指数，说明股票为最优选择；过热阶段，区间平均涨幅表现最好的分别为纳斯达克综合指数、标普500以及CRB商品指数，股票与大宗商品为较好的选择；衰退阶段与滞胀阶段，配置债券可以获得较高收益，历史上彭博巴克莱美国短期综合债券指数/巴克莱资本美国综合债券指数在滞胀阶段的区间平均涨跌幅分别为+6.06%/+6.28%，在衰退阶段的区间平均涨跌幅分别为+6.12%/+5.78%。

1.1.2、 中国美林时钟的构建与验证

为研究中国大类资产的配置，我们通过CPI与工业增加值构建了中国的美林时钟，除了这两个指标外，在工业增加值趋势不明显的年度，如2015年至2017年，本文还参考了PMI及OECD综合领先指标等其他指标。根据这些指标，中国的经济周期可划分为4个阶段：过热阶段(CPI同比增长+工业增加值同比增长)、滞胀阶段(CPI同比增长+工业增加值同比回落)、衰退阶段(CPI同比回落+工业增加值同比回落)、复苏阶段(CPI同比降低+工业增加值同比增长)。

根据美林时钟，2000年以来我国共经历了6轮周期。这六轮均具有完整的周期，不过各周期持续时长不一。

中国金融市场的大类资产历史收益和美林时钟的理论预期较为一致。在衰退期，股票和商品指数收益率均为负，债券指数的表现最好；在复苏期，股票指数的收益率领先；在过热期，尽管沪深300全收益指数平均区间涨跌幅最高，但其他股市指数表现逊于南华工业品指数。因此综合来看商品指数总体的收益率最高，超过了大部分股市资产的收益率；滞胀阶段所有大类资产均表现低迷。

1.2、美林时钟下中国股市的结构表现1.2.1、复苏期内成长指数表现较佳，过热期内价值指数略胜一筹

我们按照个股的规模以及成长性将A股分为：大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值。在中国美林时钟的框架下对不同风格的股票指数进行回测。结果显示：

复苏期内，成长指数的表现好于价值指数，其中大盘成长指数表现最好；从不同市净率的指数同样可以看出，复苏期内成长性较高的高市净率指数表现明显好于低市净率指数。

过热期内，价值指数的表现优于成长指数、小盘指数表现优于大盘指数，小盘价值指数的平均年化收益率最高；同样的，从不同市净率指数来看，低市净率的价值股在过热期间表现更好。

滞胀期的情况与衰退期相同，A股普遍表现不佳，小盘指数的抗压能力略高于大盘指数，高估值的成长类指数在衰退期跌幅更深。

1.2.2、不同周期下的行业风格表现

从不同的A股风格指数来看，稳定行业具有明显的逆周期属性，消费和成长风格在除了衰退期以外的三个周期中均有不俗的表现：

大金融指数在过热期内表现最好，在滞胀周期表现不佳，在衰退期内由于估值较低股息率较高具有一定的防御属性。

周期行业在复苏和过热周期中具有良好的表现，在滞胀周期内表现一般，在衰退周期内领跌。

稳定行业在复苏周期和滞胀周期内下跌，在过热期内表现尚可，在经济下行周期内领涨。这是因为稳定风格指数多为基建产业链相关，政策倾向于在经济下行期通过基建发力托底经济，而相应政策在复苏期往往会退出，因此稳定行业具有逆周期的属性。

消费和成长风格表现相似，在除了衰退期以外的三个周期中均有不俗的表现。相比较而言消费在复苏和过热周期中领涨，而成长风格在滞胀周期中领涨。

细分行业表现与A股大类资产在不同周期中的表现基本一致。我们以申万一级行业进行分类，进行回测后发现：在复苏期内部分行业弹性最高，大部分行业均录得上涨；过热期所有行业普涨；滞胀期行业之间出现分化，上涨和下跌的行业各一半；衰退期内各行业整体表现最差，大部分行业均出现了负收益。

不同经济周期内A股各个行业表现出现分化。资源品上游行业具有明显的周期性：在复苏期过热期涨幅位于中游，在滞胀期内表现较好，在衰退期中跌幅最大。电力设备、电子、汽车、家电、食品饮料等成长和消费行业在复苏和过热期具有不错的表现，在衰退期出现分化。中游制造业在复苏期表现最好，在衰退期表现尚可。金融行业如银行、房地产、非银金融等行业表现较为平均，在衰退期具有一定的抗跌属性。

港股指数在不同周期内的表现与A股相似。在复苏期大部分行业收益率较好，在过热期内所有行业普涨，在滞胀期内行业表现出现分化，在衰退期内行业普跌。消费、医药和科技等成长消费股在复苏期和过热期表现最佳，在滞胀期排名垫底(科技除外)，在经济下行期跌幅较小。能源行业在滞胀期领涨，在经济下行期领跌。公用事业和电讯业在滞胀和经济下行期具有一定的抗跌属性，但在复苏期和过热期表现垫底。金融地产业在各个周期内表现处于中下游水平。

1.3、美林时钟对大宗商品的影响

1.3.1、黄金白银受美林周期影响较弱

黄金、白银等贵金属价格走势相对独立，受美林周期影响较弱。数据显示，黄金指数从2000年至2011年左右持续抬升，2011至2013年大幅回撤，2014至2018年较为平稳，2019至到2021年再次抬升，近期以震荡向上为主。近期黄金价格进入上行通道，主要由于黄金的抗通胀属性与避险属性。美欧经济体高通胀以及地缘冲突支撑黄金避险需求使得大量资金流入黄金市场对冲风险。白银与黄金类似，但会受美国衰退期的影响大幅波动或持续下跌。

1.3.2、铜、铝等有色金属以及原油价格与美国美林时钟高度相关铜、铝、锌、镍等有色金属以及原油价格与美国美林时钟高度相关。与美林时钟理论相一致，当美国经济处于过热时期，铜、铝、锌、镍等金属以及原油价格都存在急速抬升，而当美国经济处于衰退时期，铜、铝、锌以及镍等金属价格普遍急速下跌，陷入低谷。原油方面，近期(2021.12-2022.4)原油价格抬升主要受供需以及地缘风险溢价影响：供给端OPEC等主要产油国供给恢复不及预期；需求端疫情影响减弱原油需求回升；由于俄罗斯为全球主要原油出口国之一，俄乌冲突放大市场恐慌情绪，三种因素共同推动原油持续走高。

1.3.3、黑色系商品与中国美林时钟高度相关

焦炭、焦煤以及钢铁与中国美林周期高度相关。当中国经济处于复苏、过热和滞胀时期，焦炭、焦煤以及钢铁价格都会出现明显的上涨行情，而当中国经济处于下行时期，焦炭、焦煤以及钢铁价格普遍会持续下跌。这是因为焦炭、焦煤和钢铁的主要供给和需求均来源于国内，因此中国美林周期对其具有决定性的作用。国内需求较大的大宗商品，往往与国内经济周期高度相关，海外需求较高的大宗商品，往往与全球经济周期高度相关。

1.4、从美林时钟看资产配置

美国将从滞胀周期进入衰退周期。通胀方面，美国3月CPI同比上升8.5%，创1981年12月以来新高。不过美国通胀上行动能已有所减弱，二季度受到基数效应的影响大概率将有所回落。从经济方面来看，受到高通胀的影响，美国消费者信心低迷，PMI从高位回落。向后看随着美联储加息进程加速以及缩表的开启，与长期利率挂钩的消费信贷和房地产信贷活动也会受到一定程度的抑制。因此总结来看，美国未来大概率将从滞胀周期进入衰退周期。

中国中期来看有望进入复苏周期。通胀方面，中国短期将受到海外的输入性通胀压力(包括高位油价以及农产品)。向前看，预计年内CPI同比走势仍然延续前低后高，下半年猪价有望迎来新一轮上涨周期，9月左右存在破3%风险。[1]经济方面，当前“动态清零”方针仍是应对奥密克戎蔓延的最有效手段。受到疫情和停工减产的影响，中国3月、4月经济景气度受到抑制。不过4月15日央行宣布全面降准25bp，同时稳增长政策继续发力，专项债发行全面提速，助力经济平稳修复。中国经济景气度在未来有望迎来拐点。总结来看，短期中国CPI可能面临温和上涨压力，但随着稳增长政策逐步发力，通胀压力减缓，后续有望进入到复苏阶段。

A股与港股有望在经济复苏之后迎来转机，建议在经济拐点后关注大盘成长风格。稳增长政策发力下，中国有望进入复苏阶段，A股和港股有望获得提振。不过美国经济景气度的下滑将一定程度上限制A股及港股的涨幅。风格方面，可关注大盘成长风格。另外也可关注黑色系大宗商品。而考虑到美国经济景气度的下滑，铜铝等有色金属和油价未来表现将受到一定的负面影响。

我们看好今年全年维度消费板块的整体表现。除了消费板块在本轮疫情结束后有望迎来反弹行情之外，我们也看好消费板块在全年维度上的表现，其核心在于今年经济下行压力之下，消费板块的业绩优势有望凸显。消费板块整体业绩弹性较低，这使得消费行业在经济上行时期，景气度通常不占优势。2021年就是如此，目前消费板块与科技制造板块的业绩差距已经处于历史极值位置，而上一轮经济高增长的2017年前后，消费相对景气度同样面临较大的压力，不过随着经济的下行，消费的相对景气度也出现了显著的提升。2022年，在经济下行压力之下，消费行业业绩的稳定性优势将会体现，相对景气优势将会凸显。

稳增长也将是2022年全年维度上的资本市场主线。今年经济工作以稳为主，预计财政也将相对积极。从历史的经验来看，稳增长相关板块在稳增长政策发力期间通常有较好表现。在历史上的历次固定资产投资上行区间，稳增长相关板块的表现都较为突出。预计今年稳增长也将是最为值得关注的投资主线。建议关注建筑、建材、银行、地产等行业。

[1]《通胀的“内忧”与“外患”——2022年3月价格数据点评》光大证券研究所宏观高瑞东、刘星辰 2022年4月11日

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市场表现与核心数据

2.1 市场表现回顾

2.2 资金与流动性概览

2.3 板块盈利与估值

03

未来一周须知

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风险提示

1、美国对中国企业的制裁加剧；2、经济超预期下行；3、海外市场波动加剧。

（文章来源：光大证券）

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