(资料图)

来源：CFC金属研究

摘要

2022 年锌价走势主要可以分成两个阶段：上半年的冲高回落以及下半年的宽幅震荡。海外冶炼厂因为能源价格高企压缩炼厂生产利润而减产，同时叠加 LME 库存显著去化引发市场供应忧虑，锌价在外盘价格的带动下强势上行。但进入三四季度后，宏观经济基本面持续偏弱运行，全球主要经济体的 PMI 均持续下跌，并且目前已经全线跌破了 50 的荣枯线，经济呈现日益萎缩的状态，而美联储的货币紧缩政策也持续升温，在今年下半年为了抑制日益严峻的通胀问题，美联储连续加息，也导致了投资以及消费意愿的减弱。下半年整体的行情处在宏观预期与微观现实小幅劈叉的背景下，再加上海外锌冶炼厂成本压力以及复产预期对市场供应的中长期扰动，锌价处于多空交织的基本面背景下，呈现宽幅震荡的走势。

2022 年整体铅价呈现区间震荡走势，但整体震荡区间有所下移。一季度海外铅价偏强运行，一方面是由于能源价格上涨抬升供应端成本，另一方面随着全球疫情防控的松动，海外需求快速复苏，在供需双强的背景下，显性库存去化，支撑价格偏强运行。进入下半年后国内部分产地疫情封锁措施导致物流扰动，铅锭显性库存不断去化，此外，由于废电瓶供应持续短缺，再生铅利润不断扩大，供需天平逐渐转向短期内的供不应求，再加上国内疫情管控措施的放松，市场多头情绪回归，铅锭再度大幅上涨至前期高点附近。

对于 2023 年铅锌市场，影响价格运行的主线是全球央行货币政策的边际变化以及全球经济的探底回升，两者将从宏观情绪以及微观供需两方面共同影响价格运行。首先从全球央行的货币政策来看，由于目前海外主要经济体通胀率依然大幅高于目标值，因此央行的加息进程将持续到 2023 年一季度左右，并且考虑到目前景气周期持续走弱，投资以及消费信心下滑，叠加资本市场债务成本的上升，预计短期内宏观利空将使得锌锭价格承压运行；但是在进入 2023 年下半年之后，随着国内的进入新一轮宽信用周期以及地产政策的影响力逐渐在实体经济中显现，并且海外市场货币政策出现降息预期，流动性的边际改善以及实体需求的提升将逐渐增加锌锭在基建、地产以及家电汽车方面的需求，而从供给上看，前期停产或者减产的产能也很难在2023年重新复产，在这样的组合背景下，预计锌锭供需结构依然偏紧。因此总体开看，2023 年锌市将呈现欲扬先抑、探底回升的走势，整体运行区间在 20000-27000 元/吨之间。

而对于电解铅，则需要持续关注再生利润长期倒挂对产能投放的影响，并且伴随着市场将 铅纳入彭博商品指数（BCOM），由于目前铅相对于其他有色品种而言比价偏低，在资金面以及低库存的共振作用下，铅价的供给弹性将放大，预计2023 年铅价整体运行区间在 14000-16500 元/吨。

一

行情回顾

2022 年锌价走势主要可以分成两个阶段：上半年的冲高回落以及下半年的宽幅震荡。具体来看，一季度，海外冶炼厂因为能源价格高企压缩炼厂生产利润而减产，同时叠加 LME 库存显著去化引发市场供应忧虑，锌价在外盘价格的带动下强势上行。从 2 月下旬开始，俄乌冲突爆发，市场前期对于供应扰动的担忧进一步上升，伦镍出现了极度逼仓行情，锌价也在极端炒作情绪冲快速冲高回落。但是进入二季度后，市场情绪急转直下。主要的冲击来源于美联储的紧缩预期。由于全球通胀压力日益增加，解决通胀问题成为全球央行货币政策的首要决策目标。随着美联储加息节奏的加速，市场利率快速抬升，同时，在进入二季度后国内疫情爆发，终端下游出现了明显的开工下滑，在金融条件收紧叠加消费走弱的双重利空下，整体商品市场都出现了明显下跌，锌价难以独善其身，在二季度末出现了一定补跌行情，但是随着市场情绪的平稳以及产业基本面并未出现明显拐头，锌价在超跌后也出现了明显的反弹行情。

而进入下半年，锌价整体呈现宽幅波动的走势，波动区间在 21500-26000 元/吨之间；从三四季度市场的逻辑来看，一方面宏观经济基本面继续偏弱运行，全球主要经济体的 PMI 均持续下跌，并且目前已经全线跌破了50的荣枯线，经济呈现日益萎缩的状态，而美联储的货币紧缩政策也持续升温，在今年下半年为了抑制日益严峻的通胀问题，美联储连续加息，也导致了投资以及消费意愿的减弱。另一方面，全球锌锭显性库存持续去化，并且这种去化过程逐渐从海外向国内市场传导，从驱动来看，主要是初端制造业对原料以及产成品的备库需求导致了短期内的供需错配，使得显性库存不断去化。因此，下半年整体的行情处在宏观预期与微观现实小幅劈叉的背景下，再加上海外锌冶炼厂成本压力以及复产预期对市场供应的中长期扰动，锌价处于多空交织的基本面背景下，呈现宽幅震荡的走势。

2022 年整体铅价呈现区间震荡走势，但整体震荡区间有所下移。一季度海外铅价偏强运行，一方面是由于能源价格上涨抬升供应端成本，另一方面随着全球疫情防控的松动，海外需求快速复苏，在供需双强的背景下，显性库存去化，支撑价格偏强运行。国内价格跟随性上涨，内弱外强格局持续，内外盘价差一度接近历史极值。而进入二季度后，随着宏观情绪转弱，铅价跟随其他有色品种下跌，但是由于原生以及再生产量收缩，供应缩减对价格形成一定支撑。三季度铅价整体呈现区间盘整走势，虽然宏观波动较为剧烈，但是由于铅宏观属性较弱，因此并未跟随其他品种出现大幅波动，基本面上，再生利润底部支撑与显性库存累计共存，市场氛围多空交织，未能有明确的趋势性行情；而进入今年四季度后，国内部分产地疫情封锁措施导致物流扰动，铅锭显性库存不断去化，此外，由于废电瓶供应持续短缺，再生铅利润不断扩大，供需天平逐渐转向短期内的供不应求，再加上国内疫情管控措施的放松，市场多头情绪回归，铅锭再度大幅上涨至前期高点附近，这也诱发了持货商的交仓意愿，在库存再度反弹背景下，铅锭陷入弱势盘整局面中。总体而言，虽然铅锭低库存对价格形成一定支撑作用，但是由于金属铅再生比例较高，整体供需结构维持宽松，短期内仍以震荡运行为主。

二

宏观趋势：全球景气周期下滑，海外流动性趋紧

2022 年是历史上美联储加息速度最快的一年，全年加息预期持续上修，且同步开启缩表。从 3 月份开始，美联储在 2022 年共计加息 7 次，累计加息 425 个基点，最终将联邦基金利率目标区间上调到 4.25%-4.50%，到达 2008 年国际金融危机以来的最高水平。在今年的 3 月、5 月美联储分别加息 25 个基点和 50 个基点。6 月份美国通胀水平升至年内最高峰后，美联储在 6 月、7 月、9 月和 11 月连续 4 次加息 75 基点，为 40 年来的首次。随着美国通胀水平见顶回落，美联储在 12 月的年内最后一次议息会议上放缓了加息幅度。

从点阵图上，也可以明显的看到，目前联储在 2022 年的目标利率已经提升了很多，并且一致性更强，反应出联储内部对于控制通胀的决心也较大。根据美联储公布的点阵图，对 2023 年利率的预测中值是 5.1%，2024 年为 4.1%，这两个数字都高于之前的预测。

就业方面，美国最新数据表明就业市场仍旧强势。非农数据方面，1 月至 9 月，非农新增就业人数均值达到 42 万人，远远高出了 2017 年至 2019 年的均值水平（约 18 万人）。经济放缓下就业持续偏强，非农数据整体偏好，其主要贡献项在于下游的服务类行业，但是从结构上来看，休闲和酒店业等分项最新数据直线下滑，还是处在相对落后的状态。如果美国服务业维持复苏态势，那么休闲娱乐行业等数据也会持续恢复，从而美国就业将持续景气。

通胀方面，2022 年一直保持高位，6 月份达到峰值 9.1%；此后美联储提出对抗通胀，直到 10 月份才有显著效果，继而 11 月最新数据超市场预期回落，数值为 7.1%，为今年最大降幅。今年上半年，能源和核心商品涨价是通胀走高的主要成因，下半年核心服务业接力商品，核心服务项同比一路上行，成为通胀高企的主要支撑因素，而在原油价格下半年的震荡下跌后，能源分项同比逐渐回落。在高基数的效应下，预计明年通胀会继续回落，但可能存在小幅反弹。

从全球市场的景气周期来看，美国经济景气指数方面，2022 年美国 PMI 制造业呈现下滑的走势，处于58.6-49 区间内，而非制造业一直处于景气状态，均值为 56.75。2022 年上半年海外宏观经济波动加剧，美国财政和货币政策史无前例扩张的影响持续发酵，通胀压力攀升，俄乌冲突导致能源粮食价格大涨，进一步加剧全球通胀，美欧等主要央行发力紧缩，全球经济增长放缓压力加大，而能源供给短缺、粮食危机、供应链阻碍等全球性供给冲击下，经济持续走下坡路。下半年，高通胀持续制约美国消费与投资需求，经济增长放缓压力显著增大。受高物价影响，美国经济呈现消费需求放缓和投资下滑的双重下行压力。另外，俄乌局势及全球供应链前景仍存较大不确定性，叠加劳动力市场的紧缺局面持续存在，导致商品和服务价格上涨动力依然较强。

欧洲经济景气度方面，近期能源危机持续发酵，欧洲在燃电供给、交通运输及工农业生产方面受天然气短缺影响已经显现。主要受能源问题、衰退预期、加息“锚”定、金融风险、地缘政治等因素影响，欧洲 PMI 全年持续下滑，欧洲经济进入衰退的压力比较大。能源危机提升了居民的生活成本，减少了实际收入，进一步加剧了需求收缩压力。欧洲央行行长拉加德也表示，欧元区经济衰退已有迹可循，可能在今年年底至明年年初进一步加剧。

中国经济景气度方面，2022 年中国 PMI 整体保持稳定，但经济下行压力仍然存在，主要原因有，首先，国内疫情仍然较为严峻，其海外局势的变化，部分企业的海外订单大幅减少引发了部分行业经营压力扩大等问题。其次，由于11月份前的疫情防控以及年末的放开，以及部分企业收入减少，使得企业采购意愿降低，国内市场需求回升依旧有一定空间。最后，受到我国大宗商品价格的上涨影响。一方面因为随着疫情间歇性的好转、供需关系的好转等因素推动大宗商品价格快速上涨；另一方面在下游消费需求不足的背景下，国内供需矛盾突出，部分产品价格明显上涨也导致了企业的生产经营成本上升。

总体来看，当前全球经济下行态势基本确定，不确定的只是下行幅度会有多大，下行时间会有多长。为抑制通胀所采取的紧缩政策叠加持续的疫情和地缘政治冲突影响都推升了全球经济衰退的风险。目前看，持续的加息政策对抑制通胀的效果存在迟滞效应，但对经济的负面影响却有所显现。世界贸易组织发布报告称，全球贸易预计在 2022 年下半年失去增长动能，2023 年增速将大幅下降。

三

四

铅锌基本面分析

1、精矿供应趋势性紧张，铅锌加工费走势分化

锌精矿方面，据 ILZSG 统计，1—8 月全球锌矿产量为 819.3 万吨，较去年同期减少 27 万吨。当前来看，预期中的矿端供应增量仍未兑现。与 2021 年实际产量对比，大多企业 2022 年产量指引同比均有所下调，其中主要是受到海外矿山品位降低、计划外检修以及新增产能投产进度缓慢等因素影响。另外，由于近两年部分矿山开采殆尽，部分产能计划 2023 年关停，产能收缩引发海外锌精矿产量增长乏力。但整体预计2023 年海外锌矿供应或在较高的利润驱动下走向宽松，2023 年预计海外矿山新增产能共计23 万吨，增量产能主要Vedanta的Gamsberg、Nexa 的 Aripuana以及Lundin的NevesCorvo。

国产矿方面，1—10 月锌精矿产量达 274.3 万吨，累计同比下降 9%。10 月锌矿产量下滑，主要因为内蒙古地区无法采购到炸药，锌矿产量受到较大影响。今年由于新增项目较为有限，并且客观干扰因素较多，因此实际兑现的产量较低。2023 年国内矿产量预计增加但增量有限，大概率维持紧平衡态势。

铅精矿方面，三季度，海外矿企劳动力不足、矿石品位下降、资源接续困难等问题虽较前期有所缓解，但仍在干扰矿企的正常产出。虽然 Vedanta、Lundin、Hecla、Nexa 等矿企在产及新建矿山产能释放，但 Glencore、South32、Teck、Newmont、Sumitomo、Aurelia 等矿企三季度产量仍呈现大幅下降趋势，拖累海外铅精矿产量表现。根据已披露报告数据来看，2022 年三季度海外主要矿企铅精矿产量为 28.3 万吨，同比下降 9.6%，环比4.3%。截至 3 季度，海外主要矿企铅精矿累计产量为 88.0 万吨，同比下降 8.3%。

综合来看，海外矿山面临着劳动力不足、资源枯竭、矿山品位下降等挑战，且当前铅锌矿山投资热情不足，新建及扩建项目多为前期项目的延后释放，2022 年，海外新增产能较年初预估减少 8.8 万吨金属量至 10.6 万吨金属量，因此预计海外矿山产量或将迎来产能收缩周期。

而目前国内铅锌精矿供应都略显紧张，锌精矿供需平衡逐渐收紧，而铅精矿供需缺口则不断扩大，同时冶炼厂原料库存处在相对低位，但由于铅锌矿海外加工费持续好转，港口原矿库存处在相对高位。

由于上半年精矿供应整体偏紧，导致加工费下滑明显，同时由于精锭价格维持在相对高位，因此矿山生产利润情况较好。这也在一定程度上促进了后期矿山的增产意愿，下半年整体精矿产出将有所增加。同时，在锌精矿市场，随着国内外价差有所修复，海外 TC 价格大幅提升，海外矿的进口也填补了部分国内的空缺，这也对国内精矿的供应紧张起到了一定的缓解作用。

而铅精矿由于当前沪伦比处于低位，铅精矿进口窗口关闭，四季度铅精矿进口量相对偏低，中国 1-10月铅矿砂及其精矿进口 82.27 万实物吨，较去年同期减少15.8 万实物吨，下滑 16.11%，较 2019 年减少 47.01 万实物吨，下滑 36.36%。整体来看由于今年全年铅锌矿供需结构相对紧张，导致铅矿加工费呈现下跌趋势。

2、精锭供应较为平稳，下半年预期产量持续恢复

精炼锌方面，2022 年 1~11 月精炼锌累计产量为 545.2 万吨，累计同比去年同期减少 2.16%。SMM 预计2022 年 12 月国内精炼锌产量环比增加 2.09 万吨至 54.56 万吨，同比去年增加 3.23 万吨或 6.29%，达到年内最高产量。2022 年 1~12 月精炼锌预计累计产量为 599.8 万吨，累计同比去年同期减少 1.45%。另外据 SMM 调研了解，大部分炼厂于 1 月过年期间将维持正常生产，仅部分再生炼厂存在放假停产计划。

精炼铅方面，2022 年 1-11 月国内再生精铅总产量 269.86 万吨，较去年同期增加 14.99 万吨，增幅 5.88%。11 月再生精铅产量 26.28 万吨，较 10 月减少约 1.33 万吨，减幅 4.82%；同比减少 0.5 万吨，减幅 1.9%。因原料供应不稳定，以及其它因素干扰，部分炼厂本月未能如期满产，也有部分企业没能复产，甚至部分企业停产，再生铅产量不及预期。并且下半年湖北、河南地区冶炼厂有检修、停产情况，影响 2 万吨左右产量。湖南、江苏新项目投产计划暂未实现。预期12月再生铅产量 27.86 万吨，较上月增加 1.6 万吨左右；精铅市场产量 55 万吨左右，增量主要来自于再生铅。

从锌的冶炼端来看，上半年由于内外锌价严重倒挂，使得冶炼端利润受到了很大的冲击，目前如果不采取加工手册的计算方式，也不计入副产品的利润，冶炼厂的冶炼利润情况较差。但是如果计入锌冶炼与上游矿山的二八分成机制，那么冶炼厂基本上能维持在 1000 元/吨的利润，处在历史均值的低点，但不足以影响企业的开工情况。而目前进口锌的利润情况依然较差，内弱外强格局维持，短期内很难扭转，这也使得国内精炼锌在上半年进口量较小。

而进入下半年之后，随着锌价的整体反弹，精炼锌利润大幅好转，精炼锌企业利润上升至 2000 元/吨左右，如果计入矿山的利润提成，则单吨的冶炼利润可以达到近 3000 元/吨，处于近 5 年以来的相对高点，在高利润的驱动下，国内锌锭产出意愿增强，并在 4 季度体现在产量上，预计未来一段时间内，锌锭整体产出量将有所增长。

今年上半年随着俄乌冲突的持续以及原油价格的上行，欧洲天然气价格再度面临上行压力，电力价格上涨，冶炼成本增加，给锌锭的强势运行奠定了一定边际利多因素。但是在进入下半年之后，随着欧洲天然气库存的显著上升，天然气价格带动电力价格明显回调，锌锭成本支撑作用减弱。此外，在成本压力逐渐降低的背景下，前期减产或者停产的海外锌冶炼产能存在复产的预期，这或将增加 2023 年整体锌锭的供应，并且在一定程度上缓解海外低库存的隐患。

从铅的冶炼端来看，铅的格局与锌略有不同。在精炼厂的产出中，国内大概有 50%的量来源于再生铅的产出，而再生铅的生产则受再生铅行业的利润影响。上半年来看，原生铅产量虽受制于矿端产能收缩有小幅下滑，总体相对稳定。但是海外市场由于能源价格带动冶炼厂成本抬升，部分精炼铅产能同样面临停产或者减产风波。今年下半年就有两家意大利铅冶炼工厂在 8 月因能源价格高企及通胀下原料成本的上涨，采取停产维修的操作涉及铅冶炼总产能为 8 万吨/年。并且在今年 10 月份，嘉能可也决定维持其一家冶炼厂的减产计划。而北美以及亚洲部分冶炼厂也由于原料供应问题或者成本运行问题等相继出现了减产或者停产。整体来看，海外铅锭供应扰动加剧，整体产出出现了一定量的下滑。

而国内铅锭供应扰动也频发。上半年以来，国内多地疫情升温，原料发运受影响，导致河南金利、豫光金铅(行情600531,诊股)、蒙自矿冶等出现减产。进入二季度，铅矿及其它含铅物料供应偏紧的状况有所强化，倒逼炼厂减停产增多。进入三季度，铅矿进口窗口开启，原料供应改善，但全国用电进入高峰期，各地陆续开启工业限电模式，湖南、河南等地区均有铅冶炼企业被要求错峰生产或定额供电，铅产量同步下降。

3、上半年消费较弱，下半年有望好转

1、初端消费：受疫情影响，今年下游开工率整体开工弱于往年

上半年初端开工率出现了明显的下滑，一季度由于春节假期的影响，不同于去年就地过年政策，今年春节期间综合开工率大幅下滑，下游消费走弱，季节性因素导致开工走弱。第二次是进入二季度后，随着全国多地疫情发酵，特别是上海地区更是进入全市静态居家办公的状态，工业企业短期内除了停工停产，开工率大幅下行，叠加运输不畅，对下游消费市场影响较大。随着疫情的消退，疫情管控措施逐步放松，5 月初端消费开工率整体回升，尤其镀锌表现较为积极。下半年随着宏观托底政策的落地，经济企稳复苏趋势有所显现，初端开工率会随着订单量增加逐步回升。但是由于各地疫情频发以及海外需求订单的回落，终端下游需求的疲软并未给下半年的初端消费带来明显增量，整体初端开工率上涨并不明显，并且绝对值上看，要明显弱与往年同期水平。

初端产成品来看，镀锌板库存较往年同比较低，镀锌板库存偏低是因为今年国内镀锌企业开工率持续低位，镀锌整体处于供需两弱的局面。上半年上海封城期间镀锌企业原材料短缺问题严重，供给较需求受影响更大，造成镀锌企业库存处在偏低水平。压铸锌行业原料库存量偏低，产成品库存在显著去化后近期有所反弹，这也反映出在疫情期间，整体行业普遍出现了成品去库，随着交通运输的恢复，下游逐渐补充原料，提速生产，导致产成品在近期有所堆积。并且在进入下半年之后，北方消费进入淡季，终端施工减少，叠加疫情影响加速了消费缩减进程，特别是河北地区，受此影响减停产的企业较多，尚在生产的企业整体开工已然不足；华东地区除山东外影响相对有限，但企业利润空间不足，生产积极性不高，企业有意提前放假。受此影响，终端消费加速萎缩，运费上涨下企业利润空间再度压缩，企业选择提前放假的增多，整体开工继续下行。

疫情过后，铅蓄电池的厂库库存明显增加，这主要是因为 4-5 月份为消费淡季，并且从近期下游汽车以及电动自行车的产销情况来看，上半年整体情况较差，需求萎靡叠加疫情带来的停工停产，使得铅蓄电池整体上呈现明显过剩的局面，这也在一定程度上抑制了铅蓄电池的开工情况。

2、终端消费：上半年终端消费略显疲软，下半年政策托底预期增强

1—11 月份，全国固定资产投资（不含农户）520043 亿元，同比增长 5.3%。其中，民间固定资产投资284109 亿元，同比增长 1.1%。从环比看，11 月份固定资产投资（不含农户）下降 0.87%。2022 年 1-11 月，广义/狭义基建投资累计同比+11.7%/+8.9%，单 11 月同比+13.9%/+10.6%，环比+1.1/+1.2pcts；广义/狭义基建单月同比增速回升主要由于电热燃水、交运仓储投资单月增速高增长所致。从累计增速和单月增速来看，基建投资景气度仍在高位。

2022 年 1-11 月，房地产销售面积/销售金额累计同比-23%/-27%，其中单 11 月同比-33%/-32%，环比-10/-9pcts。22 年 11 月房地产销售数据较为疲软，延续了 10 月的边际回落态势，房地产宽松政策传导至落地尚需时间。房地产新开工面积累计同比-39%，单 11 月同比-51%，环比-16pcts。新开工数据进一步恶化或由于：1）临近年底，新开工意愿较低，尤其北方已进入寒冬季节；2）受前期土地成交低迷影响。拿地端，22 年 11 月，100 大中城市住宅类土地成交建面单月同比-2%，环比-42pcts，环比回落明显。房地产竣工面积累计同比-19%，单 11 月同比-20%，环比-11pcts，回落明显。竣工单月增速回落，或由于此前“保交房”政策缺乏资金支持，在房企资金匮乏背景下，竣工交付难有实质改善。若房企融资宽松政策能如预期落地，“保交付”或将有可观改善，竣工修复逻辑将随之兑现。

随着销售、投资等数据环比改善，当前房地产市场的积极变化更加明显，回暖势头向好。后续稳定房地产市场政策措施实施力度有望逐步加大，政策效果将更加明显。可以预期的是，房地产市场景气度有望持续回升，同时，随着房地产市场趋稳，明年其对经济稳定的作用将逐步显现。

1 月至 11 月，中国汽车产销分别达到 2462.8 万辆和 2430.2 万辆，同比分别增长 6.1%和 3.3%，累计增速放缓，较 1 月至 10 月分别收窄 1.8 和 1.3 个百分点。中国汽车工业协会称，随着经济下行压力不断加大、疫情对汽车消费市场冲击影响，消费者购车需求释放受阻，终端市场表现疲软，为汽车市场稳定运行带来较大压力。

4、海外库存结构性短缺，价格对于供应扰动弹性增强

今年 3 月以来，伦镍大幅上涨下，“逼仓、挤仓”再度成为市场热议话题，上半年伦锌持仓集度的增加，注销仓单暴增，引发市场对伦锌逼仓的担忧，上半年，伦锌也存在一定挤仓风。LME 锌 0-3 升水一度飙升至218 美元/吨，back 结构过高，达到 1997 年以来的最高位。

目前 LME 锌总库存在 3.6 万吨左右，处于 2020 年 4 月以来的低位，分洲别看，目前全球库存主要集中在亚洲，北美库存仅剩 150吨，欧洲库存更是仅剩 25吨，较低的库存压力增加了市场的敏感性。但是从最近的仓单分布情况来看，整体注销仓单水平维持在相对低位，并且 lme 现货升水也并未出现极度走势，因此低库存对价格的支撑作用相对有限。

海外铅锭市场面临同样的问题，在海外铅锭产出频频受阻之后，铅锭显性库存在今年也不断去化，北美市场以及欧洲市场铅锭升水高企，并且在年中一度出现了注销仓单大幅上涨的局面，挤仓压力显现。因此，铅锭市场目前也存在跟其他有色品种类似的局面，一旦市场出现多头信号，在低库存的推动下，价格将大幅波动。

国内方面，目前铅锌库存都处在低库存状态中。上半年，铅锌出口窗口短暂开启，带动国内库存库存，同时，国内供应端受扰动较多，疫情、原料供应及利润等导致原生铅及再生铅冶炼厂供应增量不及预期，叠加下半年消费回暖后开工率保持在近年高位，带动库存持续去化，并降至 2020 年年底以来的低位，低位去库给予铅锌较强支撑。

从国内现货升贴水情况来看，国内锌现货在去库周期中较强，与盘面结构保持一致，维持在升水结构中；而铅则由于整体供应相应充足，现货一直处在完全贴水的情况下；海外市场而言，今年下半年海外库存不断去化，导致铅锌升水不断抬升。

四

结论与操作建议

对于 2023 年铅锌市场，影响价格运行的主线是全球央行货币政策的边际变化以及全球经济的探底回升，两者将从宏观情绪以及微观供需两方面共同影响价格运行。首先从全球央行的货币政策来看，由于目前海外主要经济体通胀率依然大幅高于目标值，因此央行的加息进程将持续到 2023 年一季度左右，并且考虑到目前景气周期持续走弱，投资以及消费信心下滑，叠加资本市场债务成本的上升，预计短期内宏观利空将使得锌锭价格承压运行；但是在进入 2023 年下半年之后，随着国内的进入新一轮宽信用周期以及地产政策的影响力逐渐在实体经济中显现，并且海外市场货币政策出现降息预期，流动性的边际改善以及实体需求的提升将逐渐增加锌锭在基建、地产以及家电汽车方面的需求，而从供给上看，前期停产或者减产的产能也很难在 2023 年重新复产，在这样的组合背景下，预计锌锭供需结构依然偏紧。因此总体开看，2023 年锌市将呈现欲扬先抑、探底回升的走势，整体运行区间在 20000-27000 元/吨之间。

而对于电解铅，则需要持续关注再生利润长期倒挂对产能投放的影响，并且伴随着市场将铅纳入彭博商品指数（BCOM），由于目前铅相对于其他有色品种而言比价偏低，在资金面以及低库存的共振作用下，铅价的供给弹性将放大，预计 2023 年铅价整体运行区间在 14000-16500 元/吨。

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