【资料图】

来源：投研点金

本周关注要点与变化：

1、 美国12月通胀继续回落，短期市场风险偏好将延续。

2、 中国12月社融数据公布：企业债券融资延续大幅回落，拖累社融总量。

3、 中国12月通胀数据公布：核心CPI同比小幅回升，总体物价平稳运行。

4、 中国12月进出口数据公布：出口同比跌幅扩大，外需或继续承压。

一、 大类资产配置追踪

（一）本周重要事件

详细内容请查看【海通期货】20230115 本周重要事件专题报告

（二）宏观周期追踪

1、本周宏观面最新变化

1.1 海外最新变化：

本周海外市场风险偏好大幅回升，美元指数本周下跌1.66%，续创本轮下行周期低点，美股美债价格上涨。

我们认为本周市场风险偏好持续回升的最重要原因便是美国通胀数据的持续回落。1月13日北京时间晚间21:30分，美国12月CPI同比上涨6.5%，预估为6.5%，前值为7.1%。核心CPI同比5.7%，预估为5.7%，前值6.0%。本次CPI数据是自2019年以来CPI环比首次为负值，再次确认通胀进入下行区间。另外CPI中值和同比16%截尾也出现拐头迹象，通胀趋势可能正在朝着美联储期待的方向。

从分项结构角度来看，本次CPI数据并不算理想。本次CPI环比为负值最主要还是受能源价格大幅下行的影响，反观核心CPI环比数据却仍在继续走高。从整个一季度角度来看，美国经济和就业还是有一定的韧性。另外原油价格近期有一定反弹，而由能源价格回落带来的通胀数据继续大幅走弱概率还是比较低的，因为通胀自身在核心服务项里还是存在比较强的韧性，所以一季度来仍要警惕市场风险偏好回落的风险。

高频数据“美国周度经济指标”显示，美国经济本周大幅回落。该指标在2021年5月达到景气度最高水平后持续回落，现在已经低于疫情前正常水平。

从实体经济层面看美国库存周期高位回落，随着金融条件收紧后总需求回落，库存周期已经进入去库阶段，对于经济将会产生下行压力。全球制造业PMI和美国ISM制造业PMI持续回落。

1.2 国内最新变化：

本周国内市场风险偏好继续回升，股汇齐涨，上证50更是创下半年以来新高，人民币汇率也是大幅升值1.77%。

本轮风险偏好的持续抬升或主要是因为外资对于国内复苏的持续看好，一方面人民币汇率持续升值，另一方面，北上资金也从1月4日起持续净买入8个交易日，续创历史累计资金流向新高。

但从国内基本面来看，当下依旧处于强预期弱现实的状态。本周公布的多项数据则是持续走弱。社融存量同比增速继续回落至9.6%，是央行公布月度同比数据以来新低。而12月我国出口金额同比跌幅进一步扩大至-9.9%，较11月下滑了1个百分点。高频数据方面，年初略好与去年同期的地产销售数据再度走弱，但不排除今年春节较早的因素。下周即将进入春节前的最后一周，后续重点关注春节期间出行消费数据，这或许在短期内将主导市场的情绪变化。

1.2.1 国内货币端变化：

资金面：边际收紧。上周DR007运行在1.70-2.02%的区间，R001运行在0.83-1.63%的区间。本周资金利率相比上周明显抬升，1月税期和春节的临近是流动性收紧的主因。周一至周五央行分别开展了20亿元、20亿元、870亿元、1170亿元和1320亿元逆回购操作，全周公开市场累计净投放2130亿元。央行从周三开始投放14天跨春节资金，维稳跨春节流动性的态度明显。预计下周流动性继续处于松紧适度的状态，但非银机构对关键时点的资金最好提前准备不可掉以轻心。

存单利率全线上行。上周各期限存单利率均上行，其中3个月存单利率上行7bp至2.38%，1年期存单利率上行8bp至2.54%。存单利率上行背后存在多方面原因，直接原因可能来自机构对跨春节流动性的需求上升，资金面的收紧和流动性预期转向谨慎也是重要原因，1月可能出现的信贷开门红也加大了银行负债端的压力。

1.2.2 国内信用端变化：

社融增速回落，主要源于企业债融下滑以及政府债退坡。 12 月社融存量增速为 9.6% ，回落 0.4 个百分点，新增社融 1.31 万亿元，同比少增 10582 亿元。结构上，企业债融下滑和政府债退坡是拖累社融的两大因素。其中，企业债同比少增 4876 亿元，政府债同比少增 8893 亿元，前者与 12 月债市理财“赎回”压力上升有关，信用利差走高，债融成本上行导致企业债券融资意愿受挫，信用债发行取消，企业债融同比大幅下滑；后者由政府债券发行节奏错位所致。

信贷结构改善，主要源于企业端，居民端情况依然较差。12月新增信贷1.4万亿元，同比多增2700亿元，环比增加1900亿元。企业端，中长贷超季节性强势多增，2022年12月企业中长贷新增12110亿元，占总体信贷增量的86.5%，延续8月以来的趋势，同比多增8717亿元。究其原因，主要是政策引导下加大信贷支持力度，基建、制造业和房企都有一定程度支撑，其次，也存在债融成本抬升抑制企业债券融资，部分企业以信贷资金偿还到期长债的情况。受疫情扰动等因素影响，居民中长贷表现不佳，12月居民中长贷新增1865亿元，同比少增1693亿元，环比减少约200亿元，环比改善趋势放缓，地产销售问题的改善仍需等待后续政策加大力度。

M1、M2双双回落，“M2-M1”剪刀差倒挂扩大，货币“定存化”倾向与资产端匮乏仍在持续。12月M1同比增长3.7%，M2同比增长11.8%，“M2- M1”剪刀差较11月增加0.3个百分点至8.1%，反映出货币的活化程度依然较弱。“社融-M2”剪刀差倒挂小幅收窄（-2.2%），流动性循环仍未明显改善。12月资金面整体宽松，流动性充裕，资金利率中枢整体下移。受疫情冲击，企业生产经营活动下行幅度加深，房地产景气度延续低迷，实体融资需求不振，资产端增长乏力，居民储蓄意愿较高，部分资金淤积在银行间市场。

信贷结构改善的趋势正在进一步加强，但总量增速开年仍存压力。1月10日银行信贷工作座谈会要求保持对实体经济的信贷支持力度，合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，这将推动一季度信贷从总量到结构的改善。但是，从短期疫情、高基数、净息差约束以及1月票据利率表现等角度来看，开年的增速仍存一定压力。

信贷结构改善的趋势正在加强，降息窗口仍在。2023年1月春节期间流动性缺口较大，超历史同期水平，央行有动力熨平资金面波动。此外，美联储加息放缓确认，美元指数下行，降息掣肘有所缓解，地产支持政策持续加码，5年期以上LPR仍有调降空间。

1.2.3 国内地产变化：

11月房地产开发投资延续跌幅，同比跌幅较10月扩大了3.9个百分点。具体来看，各分项指标降幅全线走阔，其中商品房销售面积、房屋施工、开工和竣工面积同比负增长更为明显。虽然“保交楼”和支持房地产政策接连出台，但是在疫情影响下，居民对未来收入的担忧加重，叠加房企信用危机还未消散，居民购房意愿不足，从11月信贷数据中居民中长期贷款的疲弱也可以反映出房地产销售端的低迷。另外，疫情对房企施工也带来扰动，再加上销售的低迷，房企资金压力加重，因此房企新开工和拿地意愿较低。

从高频数据来看，1月地产销售仍在低位徘徊，后续进一步关注地产恢复的持续性。

2、宏观周期所处位置与运行方向

当前国内宏观周期与欧美显著错位，美国过热走向衰退、欧洲滞涨走向衰退、中国衰退走向复苏。中国与欧美经济周期时差拉大、货币政策相背，美国政策主基调是紧缩控通胀、中国政策主基调是宽松稳增长；

全球主要经济体的周期转换均受制于美联储的货币政策，即美国的经济基本面是全球大类资产的决定性因素。而当前美国经济基本面的特征是高通胀率、低失业率，通胀增速回落速度远远落后于经济增速回落程度，通胀形势仍是联储货币政策的锚。随着通胀在年中见顶回落，并且核心通胀在四季度也开始拐头向下，市场对于货币政策的关注度将会慢慢转移至美国经济本身。紧缩炒作将逐步转移至衰退炒作，市场将更加关注经济数据的演变。

中国经济从2022年二季度开始政策面发力进入稳增长阶段，但受制于内部疫情防控和外部联储紧缩，经济从衰退向复苏的转换异常曲折。随着疫情防控措施的优化和外部紧缩的缓解，政策空间打开，市场将经历一段“强预期、弱现实”阶段。持续放松的地产政策和积极的财政信贷政策能否推动弱现实往强现实的转换，将是后期关注的重点。

从国内库存周期角度看，政策已于2021年底由紧转松，经济增长已于4月份见底，但反弹持续乏力。因此作为落后的指标的产成品库存回落较慢，后市需要重点关注国内PPI下行与稳增长刺激总需求的政策组合是否会造成“产成品库存的回落”，经过去库存之后才更容易进入下一轮扩张周期。

（三）大类资产追踪

1、债市追踪：

上周最新变化：

上周资金面和央行操作情况是影响市场走势的主线，基本面预期改善、稳地产政策加码等因素放大了债市调整幅度。具体而言，周一，消息面较为平静，长端利率先下后上，当天220025上行0.75bp。周二，央行仅开展20亿逆回购操作，全天资金面偏紧，存单利率也大幅上行，导致市场情绪转弱，当天220025上行4bp。周三，央行加码逆回购投放，同时开始投放14天跨春节资金，市场情绪修复，当天220025下行2bp。周四，上午发布的通胀数据符合预期，但基本面高频数据呈现许多积极信号，债市情绪再度转向谨慎，当天220025上行2bp。周五，地产政策加码、资金面转紧、MLF降息预期降温等因素导致债市延续走弱，当天220025上行1.75bp。全周十年国债活跃券220025累计上行6.5bp，十年国开活跃券220220累计上行7bp。

市场影响因素及市场看法：

近期债券利率震荡回落，且短端利率下行幅度更大，曲线由之前的平坦化逐渐走陡。这其中包含了资金面宽松、理财赎回压力缓和、宽货币预期升温等因素的推动。而三者其实都离不开货币政策的宽松基调。

降息预期升温，主要源于5年期LPR调降去托底房地产的必要性。2022年，1年期、5年期LPR和1年期MLF利率分别调降了15bp、35bp、20bp。5年LPR依次是在1月MLF下调10bp带动下调降5bp、5月单独调降15bp和8月在MLF下降10bp带动下调降15bp，可以看出，货币政策宽松目的越来越倾向于推动5年期LPR的下行。新年伊始，通过LPR下调去激发房贷和购房需求的概率偏高，这是否会通过下调MLF来完成也存在一定可能性。

目前疫情传播冲击国内经济，12月18日央行副行长在解读明年货币政策表示“总量要够、结构要准，力度不小于今年”，也都助推了降息预期的升温。预计在1月16日（MLF操作日）之前，降息预期的持续存在会对债市形成阶段性利好。但16日降息是否落地、降息幅度多少都将揭晓，届时降息预期都将暂告一段落，利好可能转利空。综合来说，短端债券当前具有价值，短时间受投资者行为影响可能会继续偏弱，但在宽信用未落地之前，资金水平没有明显收敛之前，即使当前偏平坦的曲线不变陡，短端债券也有持有价值，但是如果认为收益率曲线在这期间还会继续大幅变平，那么短端债券还是会继续承压。

从长期维度，当前宽信用尚未落地、稳增长压力仍比较大，如果经济需要支持，明年1季度国内仍存在政策宽松的可能性，但后续可能出现经济回升和资金边际收敛的情况。

操作建议：

从中期内看，真正决定债券市场的还是基本面，如果各种条件都边际缓和，扰动市场的这些不确定性因素进一步淡化的话，经济上肯定也是有更大的修复空间，所以中期内债市依然有较大的风险。

2、股市追踪：

见重点策略

3、大宗商品追踪：

3.1、大宗商品最新变化：

价格：本周美国通胀数据连续回落，预计美联储加息继续放缓，市场风险偏好回升，美元指数回落，多数商品反弹，其中聚酯链、塑化链及能源板块涨幅居前，黑色系受房地产支持政策提振亦表现强势，农产品(行情000061,诊股)系品种偏弱运行，油脂板块跌幅居前。

库存及开工率变化追踪：黑色系产业链表需偏弱，原料端库存向上游累积，成材社库+厂库总库存开始累库，基本金属库存低位拐点已出现，下游产业链化工品需求仍疲弱，整体来看，多数产业链因下游需求不佳传导至产能端，导致开工率及库存均表现弱势，内需启动或仍需等待。

库存变化：黑色品种方面，下游焦钢企对焦煤基本已经结束，但受下游开工回落、季节性累库影响，下游焦钢企业焦煤库存继续上升，煤矿焦煤库存小幅下滑；焦炭方面，焦企的焦炭库存开始回升，钢厂焦炭继续累库，焦炭总库存连续三周回升；铁矿方面，进口矿港库周环比增加，钢厂进口矿库存连续8周上行，库消比亦小幅增加，但厂库仍远低于去年同期水平；成材方面，螺纹钢和热卷库存维持社库增幅远超厂库的特点，社会库存在同期高位继续加速积累，仅热卷厂库周环比下降；动力煤方面，北方港动力煤库存向上累积。电厂日耗并未有明显上升，目前库存安全，整体以刚需备货为主。有色金属品种，铜方面，本周全球三大交易所铜总库存环比增加1.88万吨至21.65万吨，国内主流地区铜社会库存较上周增加1.8万吨至13.55万吨，保税区库存较上周增加1.33万吨至7.08万吨。铝方面，本周SHFE和LME库存延续分化，国内铝锭社会库存较上周增加6.6万吨至64.2万吨，季节性累库延续。能源方面，1月6日当周EIA原油库存超预期大幅增加1896.1万桶，为2021年2月6日当周以来最大增幅，成品油方面汽油库存上升，馏分油库存下降。

中下游库存方面，化工产业链多数累库，处在同期偏高位置，聚酯链PTA、乙二醇库存均环比增加，处在同期偏高水平；聚烯烃PE、PP库存均环比下降；PVC市场到货有所增加，华东及华南库存增加，本周华东及华南社库较上周增加1.77万吨至25.73万吨，依然明显高于去年同期水平。农产品方面，进口大豆库存环比回落，一季度大豆到港量季节性回落，料库存压力有所缓解；三大油脂总库存继续累积，棕榈油库存累至同期高位，料短期累库趋势仍将持续；玉米港口库存回升，处在同期中性位置，11月生猪存栏回升至同期最高位置，能繁母猪存栏略低于去年同期。

产能变化：黑色系，洗煤厂开工率开始下滑，吨焦亏损继续扩大，焦化厂开工率连续回升五周后开始下滑，钢厂盈利有所修复，高炉开工率回升，铁水产量回升至222.3万吨，五大材品种产量则维持环比下降态势；有色金属方面，12月铜冶炼开工率环比下降6.39%至82.18%，电解铝冶炼开工环比回落0.5%至89.3%。下游开工方面，铜杆和铝材周度开工分别环比继续回落7.4%、1.4%至49.02%、61.4%。

中下游需求端，化工产业链开工率表现分化，聚酯链PTA、乙二醇开工率环比下降，PX开工率提升，处在季节性偏低水平；聚烯烃PE、PP开工率增加；甲醇开工率较前一周下降，外采MTO开工率环比上升13.6%；PVC生产装置平稳，短期新增检修不多，前期停车装置陆续开工，PVC行业开工率较上周提升2.03%至76.50%，周产量增加1.20万吨至33.42万吨，后续一月暂无检修计划，预计PVC开工率延续回升态势。农产品大豆压榨方面，四季度后半段进口大豆到港量增加，料近期油厂开机率维持同期偏高位置；玉米淀粉企业开工率小幅回落，处在同期偏低位置；生猪屠宰开工率小幅回升。

3.2、大宗商品趋势追踪：

2022年5月份之后决定大宗商品的核心力量是需求端因素，即美联储紧缩带来的全球总需求收缩，而供给端在俄乌战争冲击之后降格为扰动因素。8月底以全球央行年会为标志大宗商品承受了第二轮宏观预期转弱的冲击，但大宗商品在整体受到低库存和中下游亏损供给不足的支撑。

2022年11月份大宗商品在宏观面出现改善（美国10月份通胀数据超预期回落，紧缩预期降温；及中国疫情防控和房地产政策调整）的背景下展开了一轮反弹，这轮反弹中多个品种修复了远期过大的贴水。从经济周期的角度看，当前只是美联储紧缩政策的降温，而非停止加息更非政策转向。由于美联储抗通胀的目标不会改变，大宗商品反弹的幅度的升级将加剧美国商品通胀的压力最将将使联储紧缩力度再度升级，大宗商品距离真正的转势还隔着经济衰退和货币政策转向，当前阶段决定大宗商品的方向的仍是需求端，全球经济收缩的趋势决定了大宗商品仍不具备反转条件。

4、航运运价追踪：

最新的航运运价表现如下表所示：

集装箱运价：本周SCFI综合指数环比小幅下降2.8%，主干航线运价均出现不同程度的下跌。货代端运价指标FBX小幅回升，环比上涨3.2%，主要动来自于欧线运价上涨9.8%。综合近期各大统计口径的运价指标表现，前期暴跌的趋势似乎已经告一段落，近期更多是涨跌互现的震荡趋势为主。近期运价更多是船公司主动收紧运力供给和航线安排的结果，货量整体依然处于低位，除了欧线尤其是地中海地区有些许回升。市场现在更为关注的是长协签订的情况，船公司挺价意愿明显的原因也在于此，欧线的季月合约预计将于近期开启谈判，美线长协则可以更多关注3月初TPM大会所释放出的信号，但是毫无疑问的是2023年的长协运价预计将出现明显下降，并且相比去年货主更急切地锁定长协以避免运输成本上涨的形势不同，跌跌不休的即期运价将使船公司处于更被动的地位。

干散货运价：本期BDI持续下行，跌破千点，周五BDI报946点，较上周五下跌184点/-16%。细分船型，大型散货船运指BCI报1299点，较上周五下跌213点/-14%；中型散货船运指BPI报1069点，较上周五下跌点/-18%；小型散货船运指BSI报686点，较上周五下跌686点/-18%。BDI深幅下探，为2020年年中以来最低值，这主要由基本面疲软导致，符合春节传统淡季特征。尤其上周将假期累计跌幅释放完全后，继铁矿石发运减弱，煤炭及大豆也运需低迷，导致其主要承运船型（中小型散货船）跌幅明显，成为拖累综指进一步下挫的主导因素。2022年围绕中国经济的系列炒作和预期，都等待今年予以兑现，但开年紧邻春节传统淡季，运价不具备回暖条件，因此短期维持震荡偏弱判断，后续需重点关注节后国内一系列经济宽松政策的落地情况。

油轮运价：本周BDTI企稳回升，周五录得1445，环比上涨3.9%。周四VLCC-TCE录得13763美元/天，环比大幅下跌40%；Suezmax-TCE环比上涨31%至81541美元/天；Aframax-TCE环比上涨12%至68234美元/天。市场询盘活动不佳，船只运力供给增加，叠加中国疫情放开后原油现实需求恢复缓慢，春节工人放假也放缓了炼厂采购步伐需求，短期内VLCC运费大幅滑落。而船东坚挺中小型船运价下探空间，市场信心略微回升使得中小型船运费先于VLCC触底反弹。短期来看，在整体市场回暖下VLCC有望企稳回升。春节过后关注中国第二波疫情感染程度和2月1日OPEC产油会议。

风险提示：

1、政策监管变化超预期；

2、分析模型与统计规律失效风险。

二、品种强弱排序

注：

1. - - -表示强烈看空，- -表示看空，-表示震荡偏弱；

+ + +表示强烈看多，+ +表示看多，+表示震荡偏强；= 表示震荡

2. 该排序仅包括基本面研究覆盖品种

数据来源：海通期货投资咨询部

风险提示：

海外疫情与疫苗疗效不确定性

地缘政治冲突加剧可能性

分析模型与统计规律失效风险

产业政策变化超预期

三、重点策略追踪

？运行中策略：

1、信心逐渐建立，反弹仍有空间，继续看多股指

？策略逻辑：年线或成节前有效阻力，2301合约升水较大且临近交割可考虑期现套利

上周A股市场延续自2022年11月起“强预期弱现实”的交易逻辑，表现较强指数持续上攻。但是，需要注意的是本轮较为强势的沪深300和上证50指数均已上涨至年线附近，价格方面已有超涨迹象且上有集中解套盘的压制，下周是春节前最后一个交易周，量能方面春节长假前A股一般交投活跃度偏低，所以在没有足够增量资金去对冲解套盘压力的情况下，年线或将成为短期有效的阻力位，技术层面存在调整的需求。同时，近期不断飙升的期权PCR持仓比、股指期货近月合约的显著升水以及融资买入额占总成交额比值的提升，都在显示市场的情绪可能已经过热，对经济“强预期”所带来的乐观情绪已经反馈在价格之中。综上，仓位较重的投资者春节前可以适当减仓，而仓位较低的投资者年前也无需急于追涨。

“强预期”使得利率层面存在上行压力，但“弱现实”又会制约利率的绝对高度。1到2月或是疫情传播的高峰期，叠加春节效应，一季度经济恢复的力度或较弱，盈利端并不给A股带来实际的上行动力，由预期改善带动的估值修复是市场关注的重点。这个阶段市场博弈的重点是政策的力度，在政策没有新增博弈点时市场将承压，故指数走势或多为震荡，利率重心的上行会使得市场风格偏向大盘价值。

股指期货策略方面，可以关注我们自2022年10月下旬二开始一直推荐的多IH的单边趋势或多头替代以及多IH空IC的跨品种套利。

各品种近月合约大幅升水，IF和IH保持升水结构，IC远月合约小幅升水，IM远月合约小幅贴水。由于下周就是股指期货的交割周2301合约较高的升水是较好的期现套利的机会，可考虑空股指期货2301合约多指数ETF的套利。

全年来看，保持乐观。我们认为中证全指在2023年估值将提升14%左右，EPS将同比增长7.1%左右，故我们预测上证全指的全年涨幅或在22.1%左右，所以整体观点上是乐观的。“解铃还须系铃人”， 疫情打击的是信心对经济的深层影响是“宽货币”的失效。防疫政策的优化是经济和市场信心恢复的根本，当前市场已经具备走牛的基础。

首先，绝对估值处在底部具有较大的修复空间，而且历史上看，中证全指还没有出现过连续3年估值收缩的情况，估值的修复将是2023年市场确定性较高的机会点。其次，相对估值对利率上行存在一定安全垫，货币政策提前与经济基本面转向的概率较小，所以对于经济预期改善而带来的利率上行无需过渡担忧。再次，2022年信贷脉冲走升指引下，2023年A股盈利端恢复的确定性较高。节奏方面要注意，1到2月或是疫情传播的高峰期，叠加春节效应、外需的走弱和价格因素（PPI基数效应下持续下行），一季度经济恢复的力度或较弱。二季度开始量（工业增加值）的因素会带动A股盈利状况开始改善，下半年海外货币紧缩或进入尾声甚至趋于宽松，外需压力缓解，PPI基数效应缓解价格也不再是主要压制因素，A股盈利增速或将加速上升。故我们认为2023年股盈利增速将呈现“先低后高”的态势，利润结构会向中游和下游扩散。最后，当居民生活状态回到正常，经济逐渐开始复苏后，信心的恢复将使得居民和企业经济行为偏向保守的状态出现改善，居民将增加投资和消费的意愿减少储蓄的意愿，企业扩张的意愿也会加强，宏观流动性向微观流动性传导和“宽信用”正常的落地。限制2022年“宽货币”政策效果的核心因素将出现改善，流动性层面本应在2022年出现的牛市滞后到2023年。

综合估值、盈利和利率的判断，以沪深300和上证50为代表的大盘股指数是胜率更高的选择。

2、利用债市风波定位中国经济周期 ——兼论股债两类资产机会

2022年11月11日至11月16日国内固定收益（债券）市场出现了史上第四次债市风暴，债券市场所有品种无一幸免收益率都出现了持续大幅上扬。本轮最先上行的是货币市场上两个重要基准利率：银行间质押式回购7天加权利率和商业银行同业存单利率。一年期同业存单利率从10月末的2.019%到11月17日最高升至2.0792%，半个月时间上行超过60BP。债券不仅是所有固定收益产品的底层资产，也是大多数金融产品的基础资产，债券收益率大幅上升对应着基础资产价格的大幅下跌。债券型基金、银行理财产品净值大幅回撤。3万只理财产品中一周内出现负收益的产品超过1万只。

虽然11月17日之后在央行呵护下利率有所回落，但这次固定收益市场利率的全面冲击已成为一个历史性事件，是我国债券市场历史上第四次债市风暴。在我们的研究体系里这类规律性出现的标志性事件，对于判断经济周期所处阶段及未来演进方向具有极为重要的“坐标”意义。本文将以史上四次债市风波的共性特征入手，定位我国宏观周期的位置，进而分析股票和债券两类资产的价值和投资机会。

一、历史上的四次债市风暴：

我国债券市场上发生过三次与今年11月类似的债市风暴：

第一次是2013年6月的“钱荒”：2012年海外出现了欧债危机，国内宏观经济在房地产回落带动走入了下行周期，为对冲经济下行压力，我国推出了四万亿刺激的2.0版，当时流行的一句话是“温总强刺激、强总温刺激”，在政策宽松和经济下滑作用下2012年9月开始债券收益率一路下行，当时银行业金融市场部和资管部都没有分开，账户管理混乱腐败丛生。央行宽松出来的资金在金融体系空转，市场对宏观经济预期悲观，资金无法流入实体领域。2013年4月开始债券市场展开了“反贪”风暴，重点治理丙类账户、职务侵占和利益输送，随后监管开始限制资产端期限错配。6月份央行货币供应不足，银行间隔夜拆借利率一度飚升至30%以上，银行理财收益率被推高至10%以上。

第二次是2016年底的“债灾”：2014-2015年全球经济进入严重的通缩周期，尤其是资源国出现了严重的经济危机。我国资本市场上股市的“异常波动”和人民币汇率贬值，使得悲观预期弥漫。由于国内产能过剩矛盾突出，政府在2016年大力推进“三去一降一补”的供给侧改革。在产能过剩和股市去杠杆影响下2014-2016年的大部分时间里，债券收益率都维持弱势，债市同业套利、委外等杠杆行为盛行，资金在金融体系空转现象再度出现。2016年10月开始，央行收紧流动性，监管体系推出了“理财纳入MPA、整顿银行同业业务和券商资金池”等措施。同时供给侧改革推动的煤炭、钢铁等大宗商品牛市使国内通胀压力抬升。债券市场利率大幅飚升，出现了第二次债市风暴。

第三次是2020年疫情复苏引发的“债市风暴”：2018年开始全球经济再度共振性回落，国内实施金融供给侧改革，以资管新规实施为标志全面去杠杆，2020年的新冠疫情将刚有企稳苗头的国内宏观经济打入谷底，在疫情压力下国内推出了一系列强有力的宽松救助措施。我国债券收益率承接2018年的下行趋势再创新低，然而4月份之后国内疫情得到控制，但境外疫情全面爆发。国内出口持续回升，央行开始收缩流动性，债市经历史上第三次全面冲击。

当前的债市冲击是历史上第四次“债市风暴”：其背景是2021年8月份之后我国宏观经济进入下行周期，2022年美联储史上最激进的加息，叠加国内疫情和房地产危机使得这次宏观下行周期格外惨烈。从2021年底开始政策面稳增长措施不断加码，货币政策宽松也一再加码，银行间利率打至创纪录的历史低位，悲观的预期使得宽松出来的资金在金融体系内空转无法进入实体经济。2022年11月公布的美国10月CPI数据超预期下行，使国内宏观面外部压力减轻。与此同时11月11日公布的“优化疫情防控措施20条”和“支持房地产市场平衡健康发展16条”两项政策使市场对经济增长的预期好转。而从10月开始市场预期的央行降准一再落空，央行已经在边际上不再宽松。11月中旬开始债收益率全面飚升，理财产品净值回落使得赎回、债券抛售形成循环，出现了历史上第四次债市风波。

这次债市风波自身的冲击力度比不上前三次，而且在赎回踩踏循环迹象出现后央行第一时间对流动性进行了呵护，11月17日之后债券收益率已有所回落。但其影响却比前三次更大，原因是资管新规最后时限是2021年底，这之后发行的所有 理财产品均需要“净值化”。而之前的银行理财存在“刚兑”的特征，债市风波只在固收和债券圈子里被关注。而净值化之后普通老百姓(行情603883,诊股)购买的理财产品净值下降，被广泛关注。

二、历次债市风波的共同特征：

尽管历次债市场风暴的触发因素和细节都有很多不同，但对于宏观分析和投资研究而言更重要的是其共性特征。因为这些共性特征构成了对宏观周期进行定位的依据，也是未来经济周期演进和资产价格变化的底层逻辑。我们总结历史上四次债市风波有以下几个非常值得重视的共同特征：

1、历次债市风波均发生在宏观经济下行周期的末段，风险偏好程度很低（股市表现均不好）；

2、为对冲经济下行货币政策进行了持续的宽松，债券收益率经过长期下行处于历史极低位置：

3、对经济的悲观预期使宽松出来的资金淤积在金融体系空转无法进入实体经济，即宽货币向宽信用过度受阻。

4、央行和监管部门对资金空转和行业乱象的整顿以及经济预期的好转是债市风波的触发因素。

上述四个特征的本质是债券市场对宏观经济的预期过于悲观，债券的性价比极差，资金继续呆在债市，风险收益比非常不利。资金需要向高收益领域寻找机会，而不宜继续淤积在债市，下图是股指与国债风险溢价对比（蓝线越高代表债券性价比越低，现在该风险溢价已至历史高位，说明债券性价比极差）。

三、债市风波规律性出现对判断经济周期和资产价格变化的借鉴意义：

1、对宏观周期的借鉴意义：

从历史上看债市风波是宏观经济周期切换和市场风险偏好转变的标志性事件。它代表着货币宽松已至“物极必反”的窗口期，而房地产在债市风波发生时则已处于企稳回升的前半段，但当前这次债市风波发生时只有房地产销售累计同比数据止跌，但房地产投资仍未止跌，即当前这次债市风波发生的时间更为超前。

2、对资产价格的借鉴意义：

历次债市风波之后，年度级别的时间跨度上资金都大规模从低风险低收益的债券市场流向高风险高收益的股票和房地产市场。原因非常简单：一方面债市风波说明投资债券的性价比和风险收益比不再有优势；另一方面从规模上看债券规模巨大，截止2022年6月在银行理财中债券占据67.8%的份额，而股市仅占3.2%。只需要极小比例的债券资金转向股市，所带来的增量资金对于股市就是巨大的。

从历史上实际价格走势来看，历次债市风波之后债券都进入了熊市而股票都进入了牛市：比如2013年钱荒之后债券走熊，创业板进入了超级牛市；2016年债灾之后债券走熊大盘蓝筹股进入牛市；2020年疫情复苏导致的债市风波之后债券走熊，股市进入牛市。而股市与债券的风险溢价都由历史高位向低位回落。

综上所述在年度跨度的时间尺度上多股指空国债是具有高胜率高收益风险比的趋势性策略。

？已结束策略

风险提示：

◆国内外政策变化超预期

◆分析模型与统计规律失效风险

关键词： 大类资产