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来源：CFC金属研究

摘要

本期策略

主线逻辑：

宏观层面，美国硅谷银行破产，海外流动性风险加剧。驱动角度，焦钢毛利差1.6%，但产业利润继续扩张，利润驱动中性；焦煤库存驱动向上，焦炭库存驱动中性；按涨一轮计算现货仓单2960，J05合约基本平水，基差驱动中性。

供需预期，铁水持续回升，上方空间有限，“见顶”预期渐起；蒙煤进口增量持续高位，安检趋严导致的煤炭供应收紧是否充分交易还有待观察，会议窗口期已过。春节期间炉料供需错配导致焦煤整体库存超预期下滑，随着铁水增量放缓、焦煤供应恢复，焦煤整体库存或将逐步回升。

利多因素：

Ø 稳经济信号偏强，成材表需超预期；

Ø 煤矿安检严格，供应收紧程度待观察；

利空因素：

Ø 铁水上方空间有限，见顶预期渐浓；

Ø 焦钢毛利差1.6%，利润再分配驱动向下；

Ø 蒙煤、澳煤进口增量预期偏强；

上期策略回顾：

库存重建进行时，铁水续增受扰动

正文

01 行情回顾

本周，主流钢厂对焦炭第一轮提涨尚未作出回应，竞拍市场流拍比例增加，炼焦煤成交价格较上期均有所下滑；市场担忧产业利润扩张放缓，铁水产量逐步见顶，焦价首轮提涨落地难度加大，双焦期货偏弱运行。周三，吕梁市庞庞塔煤矿发生运输事故，对焦煤期货形成短暂支撑；美联储表示必要时将激进加息，海外市场情绪波动，但周四的成材表需数据超预期，黑色市场情绪明显转向。

截至03月10日，盘面焦煤主力合约收盘价1955.5点，环比上周-2.42%，吕梁低硫主焦煤汇总价2450元/吨，环比上周-50元/吨；盘面焦炭主力合约收盘价2891.5点，环比上周-2.56%，日照港(行情600017,诊股)准一级冶金焦出库价2730元/吨，环比上周-40元/吨。

本周，焦炭出口外贸订单价格暂稳，沙河驿蒙5#精煤报价下调。

02 宏观数据

03 双焦基本面数据

3.1焦煤库存重建受阻，但可用天数仍在回升

焦煤：本周，煤矿仍在去库，洗煤厂、钢厂库存转降，焦化厂陆续补库，港口库存转降；整体库存下滑，焦煤库存驱动向上；焦钢厂内炼焦煤库存可用天数仍在回升。

焦炭：本周，焦企加速去库，钢厂库存转降，港口有所累积；整体库存无明显变动，焦炭库存驱动中性。钢厂场内焦炭库存可用天数转降。

3.2 铁水继续增产，焦钢产量比转降

下游建材成交回升，钢厂盈利修复停滞，铁水持续增长；成本支撑松动，首轮提涨未落地，焦企开工维持正常，无增减产计划，市场多观望；焦钢产量比转降；主产地煤矿安检趋严，产量小幅收缩，口岸蒙煤日通车持续高位。

3.3焦钢毛利差仍在高位，产业利润扩张放缓

利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。

对于前者，炼焦煤种现货价格均有下调，焦炭成本支撑有所松动，成材价格震荡运行，产业利润扩张放缓，周度螺纹毛利升至-56元/吨附近（+16），焦钢毛利差降至1.6%附近，但仍在0轴上方，利润再分配驱动仍指示做空。铁水回升至236.5万吨附近，上方空间有限，根据往年经验，日均铁水产量在4月末运行区间为235-240万吨，铁水实际空间大小取决于终端需求表现。

至于后者，截至2月15日，甘其毛都累计进口376.4万吨，我们将进口蒙煤一季度环比增量预测值上调至61万吨，可增产约0.8万吨/日的铁水；年初至今铁水均值226.7万吨/日，预计一季度均值230万吨/日（环比+1.3）；国产煤方面，根据周度数据，预计一季度原煤产量环比小幅下滑；综上所述，不考虑海运煤进口变动，由于铁水回升斜率较大，且国产煤供应不及预期，一季度焦煤供需或较去年四季度更为收紧。根据历史数据，2022年末焦煤整体库存较2022年三季度末增加了61万吨；3月10日，焦煤整体库存较去年末下降211万吨。不过值得注意的是，春节期间炉料供需错配导致焦煤整体库存超预期下滑，随着铁水增量放缓、焦煤供应恢复，焦煤整体库存将逐步回升。

除了铁水产量见顶外，风险点还在于澳煤进口。澳煤方面，我们认为贸易重构需要时间，且国内外煤价倒挂，澳煤一季度难以冲击国内市场，更多体现为市场情绪冲击。

3.4 地产仍是拖累，基建需求保持强劲

3.5 基差走强，盘面钢厂利润走扩

基差方面，主流钢厂对焦炭第一轮提涨尚未作出回应，竞拍市场流拍比例增加，炼焦煤成交价格较上期均有所下滑；市场担忧产业利润扩张放缓，铁水产量逐步见顶，焦价首轮提涨落地难度加大，双焦期货偏弱运行。周三，吕梁市庞庞塔煤矿发生运输事故，对焦煤期货形成短暂支撑；美联储表示必要时将激进加息，海外市场情绪波动，但周四的成材表需数据超预期，黑色市场情绪明显转向。因此，本周基差偏强运行（基差历史分位：JM05 54%，J05 23%），符合上期判断。

现实：焦炭方面，下游建材成交回升，钢厂盈利修复停滞，铁水持续增长；成本支撑松动，首轮提涨未落地，焦企开工维持正常，无增减产计划，市场多观望；焦钢产量比转降。焦煤方面，主产地煤矿安检趋严，产量小幅收缩；焦钢企业多减缓复产节奏，采购态度较为谨慎，多采取低库存策略；口岸蒙煤日通车持续高位，监管区库存144.5万吨（-11）。

现货价格预期：焦钢毛利差高位，铁水产量逐步见顶，但终端需求超预期，首轮提涨或可落地，落地后现货仓单2960；展望一季度，焦煤整体库存将逐步回升，成本端对焦价的支撑或有所松动，在首轮提涨迟迟未落地的情况下，暂时看不到第二轮提涨。

全年预期：2023年交易逻辑与2022年类似，国内复苏预期主导市场，预期证伪时切换为利润再分配。不同点在于，防疫政策优化削减了不确定性，以及焦煤供应继续趋松。

综上所述，预计基差后期将以现货企稳回升、期货下跌的方式继续走强。

期差方面，成材表需超预期，乐观预期一季度难证伪；供应端，焦煤一季度或仍有供应扰动，但在下半年的进口增量相对明确，JM05-09价差回调到90附近可尝试布多。

比价方面，05合约煤焦比1.479，位于历史中位（53%）；钢焦比1.494，位于历史高位（80%），多钢厂利润头寸明显盈利。

宏观层面，美国硅谷银行破产，海外流动性风险加剧。驱动角度，焦钢毛利差1.6%，但产业利润继续扩张，利润驱动中性；焦煤库存驱动向上，焦炭库存驱动中性；按涨一轮计算现货仓单2960，J05合约基本平水，基差驱动中性。供需预期，铁水持续回升，上方空间有限，“见顶”预期渐起；蒙煤进口增量持续高位，安检趋严导致的煤炭供应收紧是否充分交易还有待观察，会议窗口期已过去。春节期间炉料供需错配导致焦煤整体库存超预期下滑，随着铁水增量放缓、焦煤供应恢复，焦煤整体库存或将逐步回升。

操作上，双焦05合约收缩盘整，建议观望；JM05压力位2100、2015附近，下方支撑1930附近；J05压力位2990附近，下方支撑2820附近。

不确定性风险：

政策落地成效不及预期，终端需求不及预期，国产煤供应超预期，进口煤增量超预期，钢厂复产不及预期等

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