国泰君安证券：投资的机会在低风险特征的股票

大势研判：风暴之后，重回震荡。惊蛰后，仍需春捂。在此前，投资者误以为Q1以来A股重挫的原因在于一系列风险事件的叠加，市场共识认为在风平浪静之后，市场能以快速有效的组织反弹，然而上证综指在近一年新低之后再创新低。部分投资者忽视了市场的定价状态已从2021年的“通胀+绿色转型”快速进入定价“类滞胀”，即实物资产通胀与企业盈利预期快速恶化，股票进入既杀盈利又杀估值的阶段。在短期超卖与风暴模式之后，A股有望进入阶段性的反弹。但是，在需求端政策和信用宽松的路径还未完全明朗之前，我们认为投资者盈利预期下降，贴现率预期上升的格局在短期仍难以扭转，市场信心的重建以及微观交易结构的优化需要时间。

定价的困难：盈利预期“寻底而不知底”、贴现率预期“寻顶不知顶”。相对于通胀，市场更害怕通缩，但更大的敌人是滞胀。从2021年Q4以来，对于稳增长预期以及CPI-PPI剪刀差收敛的共识表达了投资者对经济复苏的期待。但模糊的需求侧政策与疫情的反复，我们所面临的宏观环境则是上游通胀加剧以及经济动能加速放缓。股票定价的维度，投资者盈利预期仍然在“寻底而不知底”、贴现率预期“寻顶不知顶”的状态。这一点上，A股的高波动与十年期国债反弹体现的定价逻辑一致。美国70-80s除了在滞胀期股票盈利与估值双杀的经验之外，更重要的在于当政府的工作重心转向经济增长，股票开始回暖。着眼当下，A股在定价滞胀风险之后，下一步的定价焦点在于需求侧政策着力以及盈利底的出现，与之相对的是2022年5.5%的经济目标实现需要在地产、基建与消费政策上予以更大的支持。但不论需求侧发力与否，贴现率上升均要求投资风格的切换。

贴现率预期的上升与高波动：股票投资的机会在低风险特征的股票。居民部门、企业部门以及机构投资者在当下将共同面对无风险利率抬升与风险偏好下降的共振，体现为贴现率预期上升与高波动，这进一步带来了机构投资者负债端流出的压力。在需求侧政策以及信用宽松趋势明确之前，地缘政治、海外流动性收紧以及实物资产通胀仍然会制约投资者的选择范围与风险偏好的改善。我们认为，当下股票投资的机会将更多的侧重于低风险特征的股票，水往低处流，红利策略、高股息策略与低估值策略成为当下投资者获取相对收益的优势策略。拓展收益来源，低风险特征应在更多领域寻找和泛化。

行业配置与选股策略：围绕“核心资产”所在行业寻找优质的非核心资产优质公司。投资者风险偏好下降则选择核心资产避险？非也，关键应围绕低风险特征以及良好的微观交易结构。一个简单的选股思路是围绕核心资产所在行业寻找非核心资产优质公司。低风险特征推荐方向有三：1)to G端或公共投资方向：光伏、风电、电力运营、电网、数字基建、建筑等；2)顺通胀方向：煤炭、化工资源品；3)困境反转与盈利确定性：生猪、白酒等。

（文章来源：国泰君安证券研究）

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