东北策略邓利军：外资短中期仍有流出压力 长期流入不变

短期来看，外资流动主要受发达市场波动和黑天鹅事件的影响。新兴市场开放前中期，外资净流入受发达市场波动影响大。如韩国市场对外开放的前中期，发达市场波动时对韩国净流入停滞；A股自2015年以来的多次外资大幅净流出均发生在发达市场大幅波动时(2018年底美股大跌、2019年中贸易摩擦升级、2020Q1流动性危机等)。中国市场仍处在对外开放前中期，发达市场波动对外资净流入影响仍大。

中期来看，发达市场流动性松紧是主导。美债长短期限利差可描述海外投资者对后续经济走势(长端)以及当下流动性环境(短端)的预期。当长短期限利差收窄时，发达市场流入新兴市场的资金减少，反之亦反，这可在美债长短期限利差与外资累计净买入韩国股市金额在2006年1月、2019年7月几乎同步发生中期转向中得到验证。

长期来看，基本面如盈利能力和产业竞争力是外资关注的重点。持股集中度看，韩国与中国台湾的前十大重仓股持股集中度常年维持在80%左右，外资在台股的配置甚至进一步趋于集中。这种高度集中归因于外资显著超配大市值龙头。而我国从2017年以来，很多行业如食品饮料、消费电子等出现了明显的产业集中，大公司的利润成长性要好于小公司。这从2017年以来，我国陆股通每周交易量开始明显扩大可得到验证。

2021年12月中旬A股调整以来，外资出现大量流出。(1)2021年12月中旬股市达到高点以来，外资占流通A股市值的比例明显降低，已从21年底的3.67%降到3.42%，俄乌冲突开始后流出节奏明显加快， 3月7日-3月11日，北上资金净流出超360亿，创下单周净流出规模创近两年以来新高。(2)具体到行业来看，调整以来外资净流入银行、电力设备、有色金属和公用事业，净流出食品饮料、医药生物、家用电器等。

短期与中期仍有流出风险，但长期流入趋势仍将不变。(1)短期来看，当前海外市场的交易核心在与俄乌地缘政治冲突，虽然双方已展开多轮谈判，但不确定性仍存，西方国家与俄罗斯的制裁博弈短期内难结束，滞涨担忧下近期美股波动延续。(2)3月17日美联储将首次加息，同时存在公布进一步缩表计划可能性，收紧预期下美债长短期限利差下探，在美国供给瓶颈带来的通胀延续下，中期美元流动性紧缩对外资带来的流出压力延续。(3)追逐高成长性、盈利能力强、产业竞争力高的龙头标的是外资流入新兴市场的长期逻辑，而我国经济当前正处在往低碳、科技转型过程中，人均收入往发达国家水平靠齐后消费升级趋势延续，人口红利后工程师红利延续，在新能源、生物医药、消费等领域均存在成长性高且盈利能力强的龙头上市企业，外资流入A股的长期逻辑仍较为坚实，待短期地缘政治冲突缓和，中期美联储加息被市场消化后，长期外资仍将趋势性回流A股。

风险提示：地缘政治冲突超预期；政策不及预期。

（文章来源：东北证券研究所）

关键词： 市场波动