广发证券：社融放量意味着什么 货币政策仍在继续发力状态

第一，5月社融放量明显。新增社融2.79万亿元，同比多增8378亿元，显著高于市场预期；存量社融增速10.5%，较4月上升0.3个点。从分项看，投向实体信贷(1.82万亿元)与政府债券(1.06万亿元)两项改善最为明显，同比多增合计7805亿元，是社融好转的主要驱动项。

第二，投向实体信贷的总量改善有两个因素驱动。一是信贷需求在疫后的内生性修复，5月生产、投资与消费活动的逐步正常化带来企业与居民部门资金需求的脉冲式回升；二是央行更为积极的货币与金融政策，包括下调首套房贷利率下限、单边调降5年期LPR，召开货币信贷形势分析会要求银行“有效对接信贷需求，加大实体经济支持力度”等。

第三，整体来看信贷结构不佳的状况并无改观，短贷和票据占比依然较高。5月企业短期贷款及票据融资合计新增9771亿元，占新增信贷比例为52%，比4月高了2个百分点。不过，在整体放量的背景下，居民中长期贷款和企业中长期贷款同比降幅均有所收窄。居民中长期贷款新增1047亿，同比少增3379亿元，这一表现好于前值的-5232亿；企业中长期贷款新增5551亿元，同比少增977亿万，亦好于前值的-3953亿。

第四，政府债券融资的改善主要源于财政前置和专项债加快发行的要求。6月初财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会曾提出，“1-5月，各地已累计发行新增专项债券2.03万亿元”，“新增专项债券要在6月底前基本发行完毕”，按政府工作报告提出的3.65万亿元的专项债额度全部发完推算，6月专项债发行规模可能会超过1.6万亿元。

第五，其他分项同比变化不大。信托贷款新增-615亿元，同比小幅改善，其中地产信托继续保持在低位，基建信托仍是主要支撑；未贴现银行承兑汇票新增-1068亿元，同比多减142亿元，考虑到5月票据被贴现至表内的规模(即票据融资)较4月明显升高，这一表现实际并不算差，从票据承兑发生额(开票规模)同比大幅上升近30个百分点来看，疫后经济的回升确实带来了资金需求的回升；债券融资新增-108亿元，同比虽然小幅改善，但主要因为去年基数偏低，从绝对量看，这是最近一年以来的新低，主要因为城投债净融资规模大幅收缩所致，城投融资的松动仍然有待政策的进一步明确。

第六，M2同比增长11.2%，环比提升0.6个点，与社融存量增速的倒挂背离进一步加重，主要因为：1)财政进一步发力，更多货币从财政部门转向实体；2)在宽松流动性环境下，银行同业投资更为活跃。我们在前期报告中指出，M2是金融机构负债端的映射，社融是金融机构资产端的映射，5月M2与社融存量增速倒挂的加剧以及银行间市场流动性的异常宽松，表明当前负债端的恢复速度仍要快于资产端，后续的政策重心应会继续集中在资产端，侧重于激活需求，引导资金流向实体经济。

第七，M1同比增长4.6%，环比下降0.5个点，与M2表现亦有背离。通常而言，M1的波动与金融部门对企业部门的融资支持、居民部门购房消费带来的存款转移、财政部门净支出以及企业部门的预期四个因素有关，5月前三个因素均是正面影响，有利于企业存款增加，M1改善；从数据来看，非金融企业+机关团体存款在5月新增1.48万亿元，同比多增7400亿元，是近五年同期最高值，表现确实不差；造成M1增速下降的因素可能是企业对未来预期仍然偏弱，将活期存款转为定期存款或投资理财等广义基金以获取相对确定的收益，今年4月，企业部门活期存款的比例为55%，为2017年以来的次低。

第八，总体而言，5月金融数据是对4月异常值的一次修复。它并不能对等映射经济需求端本身的变化，一则数据偏高包含政府债券较大比例的贡献，而今年专项债发行节奏较为集中；二则从居民中长期贷款及M1来看，地产销售改善程度尚且不够，企业预期也偏弱。要进一步改善信用环境，稳增长政策仍需继续叠加。

第九，但不容忽视的是，5月金融数据仍是一个积极信息。首先，高社融至少代表资金供给端，它是政策稳增长决心的映射，货币政策目前仍在继续发力状态；其次，政策发力存在受力点，最典型的一个数据表现是即使票据融资(贴现)增长较高，但未贴现票据表现仍不差，银行开票规模回升较快；再次，货币总归领先于经济，社融放量指向融资敏感型行业未来表现可能会有所修复，至少从企业中长期贷款恢复较快来看，基建表现是有确定性的。

（文章来源：广发证券）

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