桂浩明：“打新”回归风险投资本原 盛行多年的盈利模式基本走到了尽头

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本文所说的“打新”，特指在股票市场上以各种方式申购新股的行为。在理论上，这是一种着力于一级市场的投资。而既然是在市场上进行投资，那么就是有风险的。因此在本质上，“打新”也是风险投资，并且还应该是归类于高风险投资。

不过，了解中国股市的人都知道，长期以来“打新”却被认为是一项包赚不赔的买卖，在民间就有所谓“新股不败”之说，很多人习惯把申购新股中签称之为“中奖”，如果预期收益比较高，更是称为中了“大肉签”。如果有某个新股上市后破发，那就一定是财经媒体的热门新闻。有的公募基金，还专门成立了以申购新股为卖点的产品。多少年来，在A股市场上，“打新”俨然成为一种几乎就是没有风险的盈利模式，而且长盛不衰。当然了，“打新”能够赚钱，一定是要有人来承担这部分代价的。事实上，这是股票二级市场在为一级市场买单。简单说来，就是一级市场在发行新股时，价格定得相对比较低，而当这些新股在二级市场上市后，其交易价格又有了比较明显的上涨，这样“打新”的投资者自然就赚到了两者之间的差价，实现了向二级市场的套利。由于新股从发行到上市通常只有个把月，而在市场处于常态化运行的时候，新股发行又是源源不断，于是对于能够稳定地申购到新股的投资者来说，“打新”就是一种安全而有效的赚钱方式。

当然了，这个模式是比较简单的，无非就是在两个市场之间低买高卖，如此操作不需要太多的技术含量。无疑，这就导致了大家都想“打新”。而这样一来，新股显然是不够分了，于是有关部门在新股的发行制度上就动了很多脑筋。30年前试行过“认购证”方式，即先发行认购证，再进行摇号。这样做，看似公平，但成本比较高，而且程序复杂。后来有了资金全额预缴按比例抽签，再后来又搞了市值配售。目前的做法就是新股发行分网上网下两种形式，网上是按市值申购，摇号配售，网下则是对参与询价的投资者进行比例配售。而为了对参与询价的投资者进行必要的筛选，还对其进行了分类，要求有相应的资金规模以及进行资格认证等。客观来说，现在的新股发行制度，网上的因为中签比例很低，对参与者来说其实已经是形式大于内容了。网下的则搞得很复杂，有一套操作异常繁琐的流程。只是，这样只解决了新股如何发行的问题，至于“打新”所导致的一级市场与二级市场的对立，风险与收益不对称的问题，却一直存在着。且不说这里是否有公平方面的问题，其对投资理念的扭曲，也是实实在在的。

那么问题出在哪里呢？远的不说了，就以不久前还在实施的核准制而言，虽然也有机构参与询价的环节，但客观上新股都是按23倍左右的市盈率来发行的，这显然与二级市场的平均市盈率存在差距，于是就有了“新股不败”的神话。而自从实行了注册制改革以后，新股发行过程中市场因素的作用大大增强了，形成了以信息披露为中心的监管体系，对股票的包容性也提高了。如此一来，新股在询价过程中就突破了23倍市盈率的潜在红线，价格根据公司的具体情况以及发行时的市场状况而出现波动，并且大概率是有不小的上移。而这样一来，客观上使得一级市场和二级市场逐渐接轨。于是，高价发行的新股，在上市以后未必就能大涨，甚至还可能下跌。新股的破发就频繁起来了，在去年更是成为一种常态。统计显示，去年发行的新股中，约有过半破发，而这其中按核准制发行的新股则没有一只破发。显然，这是因为注册制加速了股票发行的市场化过程，压缩了一级市场与二级市场之间的差距，推动了股票发行向风险投资本原的回归。根据有关部门的安排，今年将实行全面注册制，这就意味着盛行多年的“打新”盈利模式基本走到了尽头，作为无风险套利的这一交易窗口，在此也将关闭。对于广大投资者来说，这即是市场化的推进，也是公平原则的体现，更是一种投资理念的重塑。过去，以及未来的实践将会证明，此举会推动中国证券市场迈上一个新台阶。

（文章来源：金融投资报）

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