以铜为例探讨低库存状态下铜铝走势：四问铜的库存周期

库存是什么？库存只是个结果，依附于需求之后作为连接供需缺口之间的纽带，库存历来对大宗商品短周期的判断有着不可忽视的作用。库存理论老生常谈，但仍有几点值得重视：1、库存只是个结果：库存增减是对过去供需缺口变化的印证；2、库存是滞后指标，依附于需求之后：库存值高低，对价格趋势判断并无意义，核心在于需求预期，预期乐观时，高库存下价格也能上涨，预期悲观时，低库存也难阻价格下跌，库存通过放大需求波动而增大价格弹性；3、宏观扁平化带动库存波动收敛、中枢下移：与中国工业化前期波澜壮阔的需求背景不同，随着宏观逐步扁平化，投机行为减少与信息通透化程度提升，导致库存波动区间趋于收窄，且中枢逐渐下行，弱化了库存对于价格弹性的放大效应。

铜库存去哪儿了？供给弹性不足、需求相对韧性以铜来看，全球显性库存从2020 年初的约60 万吨，持续下降至2021 年底的34 万吨，两年库存去化26 万吨，降幅达43%，其中，中国库存下降约23 万吨，起到主导作用。进一步深究，中国铜库存快速去化背后的原因在于——需求维持相对韧性的同时，供给却弹性不足：1、总量上，近2 年中国铜表观消费年均增速约5.0%，供给则约4.5%；2、节奏上，自2021 年年中开始，中国名义需求累计增速从上半年的12.21%，回落至年底的6.62%，名义供给累计增速则从上半年的14.73%，回落至年底的3.15%，是彼时铜库存显著去化的直接原因。

为什么去库铜价不涨？中国需求担忧致使主动去库依据库存增减与价格涨跌关系，库存行为可分为4 种模式：被动补库阶段(库存上升，价格下跌)，主动去库阶段(库存下降，价格下跌)、被动去库阶段(库存下降、价格上涨)、主动补库阶段(库存上升、价格上涨)。故铜库存增减与铜价涨跌，不能简单一一对应，辨析二者关系的前提，在于明确所处库存阶段。对照当下，之所以，2021 年年中以来，铜库存持续去化但铜价并未上行，本质原因在于，市场基于担心国内地产周期见顶拖累铜全球需求，从而主动去库。

低库存的意义？库存难累积，低库存下铜价易涨难跌复盘2000 年以来铜库存与铜价的表现，我们发现，库存去化虽然未必导致铜价上涨，但“低位去库”状态下，铜价总体易涨难跌。由此，结合我们对于铜全球供给和需求端测算，至少未来2 年铜供需格局将持续处于紧平衡甚至偏紧状态，并据此推测全球铜库存难以显著累积的判断，则当前及未来的低位库存状态，将有力地保障铜价易涨难跌格局。同时，值得注意的是，由于新能源占增量需求过半优化需求结构，资本开支减少、品位衰减等约束供给弹性，一旦供需预期转变，市场从主动去库过渡到被动去库乃至主动补库过程，由此引发铜价弹性值得期待。

投资：铜、铝供需格局生变，权益具备显著投资性价比本轮周期中，无论是库存状态还是供需格局，铝均与铜类似，当具有同样规律和结论。故权益层面，考虑到短期低库存背景下，铜、铝商品价格易涨难跌，中长期行业格局优化，铜、铝板块也因此具备显著投资价值，个股方面，铜关注占据先天资源禀赋卡位、运营管理优秀且仍存在产能放量的优质龙头，如紫金矿业、铜陵有色、洛阳钼业等；铝关注估值低、重估空间大的贝塔标的神火股份、云铝股份，以及机制灵活运营优秀的阿尔法标的天山铝业、南山铝业等。

风险提示

1、传统需求低于市场的预期；2、供给释放超出市场的预期。

（文章来源：长江证券）

关键词： 大宗商品