海外宏观：美联储缩减资产负债表展望

摘要：

美联储3月会议纪要显示，多数官员同意每月缩减600亿美元国债和350亿美元MBS的上限，起始阶段可能仍将以循序渐进为主，最早可能5月开始缩表。目前市场对5月加息50BP的预期较高。本次会议纪要释放的缩表路径更为激进，也是超市场预期的主要原因。我们预计，本次缩表的具体路径可能将于5月会议公布，而5月正式宣布缩表计划之前，美联储态度和市场预期仍将偏鹰派，支持美债、美指上行。美债期限利差倒挂的情况缩表开始后将继续出现。此外，目前市场对下半年加息路径的预期仍较为缓和。

正文

l 昨晚公布的美联储会议纪要显示，官员“普遍同意”每月缩减最多600亿美元的国债和350亿美元的MBS，可能从5月开始缩表。且可能需要1次或多次加息50个基点。

l 上一轮缩表开始时间为2017年10月，当时美联储提前三个多月于2017年6月宣布具体缩表路径，并且是循序渐进的缩表路径。最初每月减持60亿美元国债和40亿美元MBS，之后每个季度多减持国债和MBS分别为60亿美元和40亿美元。即缩表一年之后达到最快紧缩速度，约为每月减持500亿美元资产（300亿美元国债和200亿美元MBS）。

l 具体的缩表方式方面，上一次缩表过程中，具体操作是以停止到期再投资的方式为主。美联储在2017年6月的文件中提出，通过减少持有证券的本金再投资，逐步缩减美联储证券持有量。只有到期本金金额超过缩表计划上限时，才会进行到期再投资。但并未提到再投资的期现。本次缩表的具体路径可能将于5月会议公布。

l 从缩减步伐来看，如果以上次缩表节奏为准，可能的一种情况是，起始阶段每月缩减120亿美元国债和70亿美元MBS，之后每季度缩减国债和MBS的量分别增加120亿美元和70亿美元。而缩表速度在一年后将达到最快的每月950亿美元，几乎是前一次缩表规模的2倍。此次缩表步伐相对激进，这也是昨日该消息超出市场预期的主要原因。

l 从2009年至2015年，美联储合计增持主要资产至4.2万亿美元（持有证券项），约占2015年名义GDP的23%左右。随后从2017年开始逐步缩减至3.6万亿美元，至2019年约占名义GDP18%左右。2020年疫情期间再度扩表，至目前主要资产约为8.5万亿美元左右，占2021年名义GDP的36%。

l 目前市场预期美联储缩表目标可能为主要资产占名义GDP为20%左右，按照美国国会预算办公室预测，2022年和2023年美国名义GDP约为23.5万亿美元和24.5万亿美元，以此计算“合理”主要资产持有量约为4.8万亿美元，累计缩表规模可能多达3.7万亿美元。如果和上一次一致，缩减持有主要资产5%至30%左右，则主要资产持有量减少至7.2万亿美元，缩表规模约为1.3万亿美元。因此，此轮缩表周期少则1年多则3年。平均来看可能用2年时间缩减2.5万亿美元资产。具体时间同时还取决于实际GDP增速。

l 目前美联储持有的美国国债和MBS分别约有57600亿美元和27152亿美元。其中国债剩余期限多为1至5年，1年以内约为1.1万亿美元。如果美联储依然采用停止到期再投资且循序渐进的缩表方式，则6月开始缩表后，1年内先行缩表6000亿美元左右，其中美债为3600亿元，如果起始阶段即每月缩减950亿美元资产，则一年内缩减美债7200亿元，也少于1.1万亿的1年内到期的资产。因此开始缩表后几乎确定美联储将会持续进行到期再投资，长端利率上行速度仍不及短端，美债期限利差倒挂的情况将继续出现。

l 对于MBS，从期限结构上看，没有1年内存续期限的，因此直接出售MBS的可能性极高。事实上从去年12月美联储转向鹰派以来，MBS利率已经明显走升。

l 此外，5月加息50BP的预期继续被市场计入价格中，目前联邦基金利率期货隐含的5月加息50BP概率升值86%（此前为75%左右），并且对6月再加息50BP的概率也高达76%。根据此前美联储议息会议的点阵图，年内加息次数（25BP为基准计）众数为7次，利率下限从0升至1.75%。如果5、6月分别加息50BP，意味着下半年不必要每次会议都加息，可能只在9月和12月会议加息。市场目前对9月、11月、12月会议加息50BP的预期也并不强烈。

持续缩表将继续对全球金融市场产生明显的紧缩效应，尤其是缩表初期叠加市场情绪影响。昨日10年美债利率上升和美股大幅下挫也受此影响。预计5月正式宣布缩表计划之前，美联储态度和市场预期仍将偏鹰派，支持美债、美指上行。对商品市场有潜在压力。

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