商品期货季度报告：草长莺飞，静待稳增长政策预期兑现

报告摘要

报告日期：2022年4月6日

★宏观：中美经济及政策周期劈叉

上半年宏观层面核心交易主线为，中美经济和政策周期的劈叉。海外方面，俄乌地缘冲突加剧了滞胀压力，美联储转向抑制通胀。3月联储加息0.25个百分点，市场预计全年加息超9次。国内方面，产出缺口及3月PMI数据显示经济压力仍存，稳增长政策预期升温。

★商品：稳增长预期发酵

一季度，俄乌地缘冲突与稳增长政策预期支撑商品走出一轮牛市。微观层面来看，虽然商品需求好转有限，但供应端的扰动推动黑色、有色及能源板块内多数品种库存处于偏低的水平。二季度是稳增长政策兑现的时间窗口，大宗商品核心交易主线或为，中美经济周期和政策周期差异，稳增长预期的兑现情况，部分产业产能投放和供应增量兑现的进展，以及疫情、气候等不可控因素。

★配置建议：

二季度是政策发力的关键时期，我们相对看好需求受益于稳增长政策的有色板块和供应缺乏弹性的能源板块。

★风险提示：政策不及预期，疫情及气候等不可控因素。

报告全文

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宏观交易主线：中美经济及政策周期劈叉

上半年宏观层面确定性的交易主线为，中美经济和政策周期的劈叉。海外方面，俄乌冲突加剧了滞胀压力，美联储转向抑制通胀；国内方面，经济数据显示国内稳增长压力仍存，稳健宽松的财政政策及货币政策或将持续发力。

1.1、美联储转向管理通胀

数据显示，美国就业市场向好，通胀压力持续。3月美国新增非农就业43.1万人，3个月移动平均新增就业超50万人。3月失业率下行至3.6%，3月劳动力参与率上升至62.4%。通胀方面，因基数效应，2022年上半年核心CPI同比增速将持续高位。因疫情再次蔓延以及俄乌地缘冲突不断升级，供应端持续受到扰动，加剧了美国的通胀压力。目前，CPI同比与PCE同比均远高于2%的长期通胀目标。

从季度经济预测指标产出缺口来看，2021年4季度美国潜在GDP与实际GDP的差值由前值328缩小至93，预计2022年美国实际GDP将超过潜在GDP，产出缺口转正意味着经济过热。因俄乌地缘政治和疫情，供给端持续受到冲击，美国通胀已达到40年最高水平。为了遏制通胀，美联储通过快速加息遏制需求。CME跟踪数据显示，市场预期全年加息超9次。3月联储加息0.25个百分点基本符合市场预期，市场关注焦点在于加息节奏、加息的力度以及缩表的时间等。整体而言，联储重心全面转向控通胀，货币政策转向紧缩。

1.2、国内稳增长预期升温

海外央行货币宽松周期进入尾声，将逐渐迎来疫情后全球经济复苏峰值。这对国内而言，意味着出口分项的增长空间受限。国内方面，3月经济数据不甚理想，叠加短期内的疫情冲击，经济增长压力仍存，宽松政策或将持续加码。

经济数据显示，受疫情拖累，3月PMI数据逆季节性超预期回落。3月中国综合PMI产出指数为48.8%，环比回落2.4个百分点，回落至荣枯分水岭下方。制造业PMI指数为49.5%，回落0.7个百分点；非制造业商务活动指数为48.4%，回落3.2个百分点。

经济数据的逆季节性回落，主要受疫情冲击、供需双弱等因素的影响。分项指标中，仅购进价格、在手订单及产成品库存环比好转，其余指标均出现不同程度的回调。回调幅度较大的指标包括新订单、采购量指数、供货商配送时间和生产经营活动指数。生产指数、新订单指数重回荣枯分水岭以下，分别录得49.5%及48.8%。新出口订单指数止升转降，回落至47.2%。库存方面，本月原材料库存较上月回落0.8个百分点至47.3%，产成品库存则较上月回升1.6个百分点至48.9%，显示企业生产意愿减弱，同时产成品存货去化速度放慢。价格指数方面，受地缘冲突影响，本月原材料购进价格指数和出厂价格指数延续1月份回升走势，分别较上月回升6.1和2.6个百分点至66.1%和56.7%，继续位于扩张区间。目前国内通胀水平仍将处于可控范围。PPI延续前期回落趋势，但回落幅度可控。

从季度经济预测指标产出缺口来看，中国产出增速缺口连续第二个季度回落至0轴以下，而产出缺口亦转为负值。产出缺口为负预示经济进入下行通道，亟需逆周期政策进行干预。从以往经验来看，产出缺口作为领先指标，领先CRB指数3-6个月。虽然在类滞胀经济表征下，这一规律被打破。若海外经济复苏周期接近尾声、地缘冲突缓解，产出缺口对大宗商品的指引作用或再次生效。

国内经济面临需求收缩、供应冲击、预期转弱等压力，经济下行压力激发稳增长政策预期。货币政策方面，货币政策维稳态度明确，后续宽松力度有望进一步加码。央行一季度例会提出，要发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，强调“强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度”。财政政策方面，目前财政政策已经处于积极发力的状态，随着时间的推移，将持续提振经济良性发展。

1.3、金融市场表现分化

2022年一季度权益和商品市场表现分化，权益市场持续下跌，商品走势偏强，同时波动率放大。权益市场方面，自去年12月以来，美联储加息预期、俄乌冲突及疫情散发等因素持续利空A股市场，北上资金大规模净流出。商品市场方面，受俄乌地缘冲突影响，能源、金属及农产品(行情000061,诊股)供应端面临扰动，相关商品估值上行。此外，在稳增长政策预期下，需求受益于基建及新基建政策的相关商品估值回升。在宏观面临较大不确定性、疫情反复的经济环境下，商品CTA趋势精选策略与其他策略的低相关性和危机alpha等优势日渐凸显。

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商品市场回顾与展望

2022年一季度，稳增长政策预期及俄乌地缘冲突支撑商品走出一轮牛市，黑色、有色及能源板块内多数品种库存处于偏低的水平。2022年二季度，潜在的交易主线包含，中美经济周期和政策周期差异，稳增长预期的兑现情况，部分产业产能投放和供应增量兑现的进展以及疫情、气候等不可控因素。

2.1、黑色板块：限产导致供应收缩，市场交易稳增长预期

2022年1-2月钢厂持续限产，且2021年同期供应基数较高，钢厂供应同比收缩。2022年一季度，螺纹钢产量较去年同期下降约17%，铁水产量较去年同期下降约11%。虽然需求复苏缓慢，螺纹钢库存仍持续去化。铁矿石方面，虽然一季度存在政策调控，且需求直到3月才有所好转，但巴西铁矿石发货量的缩减支撑平衡表好转，且市场普遍交易稳增长预期对需求的利多。双焦方面，俄乌地缘冲突引发了市场的全球焦煤供应的担忧，同时焦炭出口增长。

稳增长政策的落地情况，将成为二季度黑色金属板块走势的核心变量。钢厂复工进展是板块内部强弱关系的决定性因素，板块内相对强弱关系或为，螺纹钢>；；焦煤＞铁矿石。

2.2、有色板块：地缘冲突强化外强内弱格局

欧洲取暖季遭遇俄乌冲突，欧洲炼厂成本持续上升，有色板块估值稳步上升的同时，外强内弱格局得以强化。除镍以外，有色板块多数品种内外盘库存进一步去化。需求方面，有色板块部分品种需求受益于新基建、新能源政策，若稳增长政策落地，有色板块或转换至需求题材。供应偏紧的现实和需求好转预期下，二季度有色板块或维持多头配置。基于需求预期的分化，板块内部相对强弱关系或为锌>；；锡>；；铜>；；铝>；；镍>；；铅。

2.3、能源板块：供给弹性下降导致原油断供风险难以被快速化解

欧美对俄罗斯的制裁改变了全球原油贸易流向，区域价差及裂解价差得以重塑。全球低库存和闲置产能下降的大环境下，供应弹性下降推动油价相对强势，但仍需关注地缘局势演变对风险溢价的潜在影响。需求方面，关注需求恢复进度对油品裂解价差的指引。

2.4、化工板块：强成本支撑与弱需求持续博弈

基于稳增长和房地长行业见底的预期，需求涉及建材的相关品种估值偏高。除此以外，化工板块内多数品种处于相对原料估值低、终端需求复苏偏弱的状态。利润的枯竭导致部分品种供应存收缩预期，另一方面，较弱的需求遏制了生产利润的修复。基于现实层面的供需强弱，建材板块相对强弱关系或为：PVC>；；纯碱>；；玻璃；基于产业利润的相对估值，化工板块内部相对强弱关系或为：PTA>；；聚烯烃。

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投资建议

2022年一季度，俄乌地缘冲突以及稳增长政策预期支撑商品走出一轮牛市。微观层面来看，虽然商品需求好转有限，但供应端的减量推动黑色、有色及能源板块内多数品种库存处于偏低的水平。二季度是稳增长政策兑现的时间窗口，大宗商品核心交易主线或为，中美经济周期和政策周期差异，稳增长预期的兑现情况，部分产业产能投放和供应增量兑现的进展以及疫情、气候等不可控因素。

二季度是政策发力的关键时期，我们相对看好需求受益于稳增长政策的有色板块和供应缺乏弹性的能源板块。基于现实和预期，我们筛选出黑色金属、有色金属及化工品板块内部的相对强弱关系。

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风险提示

政策不及预期，疫情及气候等不可控因素。

关键词： 商品期货