白糖：“原油-乙醇-原糖”传导机制问题探讨

报告要点：

受特殊国际关系影响，油价大幅上行后维持高位震荡。油价上行推升乙醇价格反弹，对原糖而言，北半球收榨、巴西尚未开榨，基本面处真空期，市场普遍预估巴西糖醇比存降低预期，近期原糖整体走势跟随原油。本文将深入探讨油价为何能影响原糖走势，以及以何种传导机制影响，并对短期市场关注热点问题展开分析。

行情回顾

回顾近年来原油与原糖走势情况发现，二者并非完全正相关，“原油-乙醇-原糖”这一传导链条并非时刻有效。如在2018年全年二者走势呈现背离，在2021年底-2022年2月二者走势也呈现出明显背离。我们认为背离主要原因在于当原糖基本面矛盾比较突出的阶段，原糖走势将呈现一定独立性。大周期来看，产销缺口较大年份二者走势背离：如2018年因增产而出现下跌，此阶段原油呈现上行态势；从短期来看，季节性因素也将导致原糖走势与油价呈现一定背离：如2021年7-8月因巴西霜冻造成巴西大幅减产，此阶段原糖走势明显强于原油，2021年11月-2022年2月因北半球集中开榨，供应增加导致原糖震荡下行，此阶段油价处上升阶段。

从计量分析角度来看，我们针对2011年以来原油与原糖展开相关性分析，结果表明二者并未呈现明显相关性。但疫情以来货币超发引发大宗商品普涨，商品之间相关性均大幅提升，原油与原糖、原油与铜、原油与美股等相关性均达80%以上，各个商品间之所以呈如此高的相关性，我们认为此阶段宏观因素对商品市场定价起主导作用，基本面因素其次。

糖市定价逻辑

和大多数农产品(行情000061,诊股)一样，糖需求端相对稳定，糖市主要定价权集中在供应端。对原糖而言，供应端主要受甘蔗产量影响；国际主产国主要有印度、泰国、巴西，而巴西及印度国内实施燃料乙醇政策，糖厂可自主调节生产，当乙醇折糖价高于原糖时，糖厂生产将向乙醇倾斜，可能导致糖产量的减少；当乙醇折糖价低于原糖时，糖厂生产糖将更占优，可能造成糖产量的增加。而乙醇作为一种燃料，其价格受原油影响较大，因此形成了“原油-乙醇-原糖”这一稳定传导链条。

原油-乙醇传导机制

虽印度及巴西均有燃料乙醇政策，但印度推广缓慢、国内可用乙醇作为燃料汽车占比较小，因此针对原油-乙醇传导我们多针对巴西展开讨论。

巴西国内2003年推出可以随意使用乙醇或汽油作为燃料的汽车，消费者可以选择100%含水乙醇或混合27%无水乙醇作为汽车燃料，此后乙醇价格与原油挂钩。醇油比价是影响消费者选择乙醇或汽油的关键因素，根据燃烧热力值，醇油比在70%附近，乙醇燃烧产生的热力值为汽油的2/3，此时消费者倾向于使用汽油作为燃料；若醇油比低于65%，消费者更倾向于使用更加经济的乙醇作为燃料。因此在研究中一般将70%作为关键醇油比，当低于70%时消费者会倾向于使用乙醇；当高于70%时，消费者会倾向于使用石油；但低于65%时，使用乙醇作为燃料消费者明显增加，将显著促进乙醇销量。

近期我们主要需关注巴西醇油比价问题，3月11日，巴西精炼厂汽油价格上涨了18.7%，达到3.86雷亚尔/升，国内价格和国际平价缩小至不到5%。目前来看，随着乙醇价格不断上行，醇油比价正处65%-70%转换区，此区间乙醇生产已占优，但优势并不明显，企业转换意愿不强；后续若乙醇价格延续涨势，醇油比值或将低于65%水平，将显著促进乙醇消费。

乙醇-原糖传导机制

从甘蔗生产流程来看，甘蔗压榨之后若直接提取蔗汁可用来生产食糖；对蔗汁再次发酵、蒸馏、脱水可得到酒精，因此甘蔗即可用来生产食糖也可用来生产乙醇。通常，1吨甘蔗能够生产出90公升含水乙醇或85公升无水乙醇或120公斤糖以及副产品糖蜜发酵生成10公升乙醇。若以含糖量（TRS）计算，生产出1公升无水乙醇和含水乙醇分别需要1.765公斤和1.6913公斤TRS。主产国中巴西会根据二者比价关系来决定具体生产情况，其生产决策情况将通过制糖比展现，糖厂根据二者比价来决定生产利益最大化选择。假定原糖及乙醇需求平稳，糖厂一般会根据实时乙醇折糖价来对生产情况进行调整，通常制糖比变动一个百分点，巴西糖产量预期下降80万吨，对国际糖市供需有较大影响。

近期市场交易点：巴西糖醇比

因特殊国际形势，原油价格居高不下，巴西国内乙醇价格跟随上行。截止4月15日，巴西无水乙醇达0.87美元/升，年内涨幅高达30%。后续若原油维持高位，则巴西国内乙醇价格仍有上行可能。随着乙醇价格不断上涨，目前巴西国内乙醇折糖价已高于原糖约2美分/磅，若按往年巴西生产规律来看，此价差水平将显著刺激巴西国内生产向乙醇倾斜，糖醇比有较强下调预期。

若假定新榨季巴西甘蔗含糖量为13.5%，按目前乙醇折糖价高于原糖1.5美分/磅情况来看，后续巴西制糖比存较强下滑预期。目前市场大部分机构预估新榨季巴西制糖比将降低至42%附近，若按5.6亿吨甘蔗、42%制糖比来看，新季巴西中南部地区糖产量预计为3170万吨附近。这也就意味着虽巴西甘蔗增产，但糖产量仍可能较上榨季有所下滑；可能造成巴西压榨期可供出口原糖减少，贸易流短缺，国际糖市可能在目前基础上再上一个台阶。

但后续糖醇比是否如期下降仍存变数，主要需关注以下几个问题：

1、油价如果回落，带动乙醇价格下滑，乙醇折糖价可能优势不在。且按乙醇价格季节性规律来看，以往随着巴西压榨推进，乙醇产量不断增加，每年4-5月乙醇价格一般呈回落态势，而乙醇价格回落则会带来糖醇比预期的改变，后续需动态跟踪。

2、巴西国内通胀严重，且2022年10月将面临换届，本届政府积极遏制通胀来增加竞选筹码。前段时间巴西石油总裁上调油价后立马被下课，新上任总裁目前公开演讲较少，在政治压力下其是否会降低国内油价也仍未可知。

3、上周巴西国内油价小幅下调，而乙醇价格维持涨势，或将导致醇油比价重回70%上方，消费者倾向于选择汽油，乙醇消费受阻。同时从目前巴西国内情况来看，乙醇库存仍居高位，在偏高库存背景下，虽乙醇生产占优，但糖醇比是否如期降低仍存较大疑问。

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