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以史为鉴 本轮美联储缩表的节奏推演与影响

事件:北京时间1月6日凌晨3点,美联储公布12月FOMC会议纪要,纪要显示美联储官员已开始详细讨论缩表并预计很快实施,引发市场大幅波动。

核心结论

1、美联储12月纪要显示,可能在首次加息后启动缩表,并预计本轮缩表将比历史上更早、更快,这一表述大幅超出市场预期,引发资产价格剧烈波动。

2、二战后美联储仅在2017年实施过主动缩表,依次在2017年3月讨论、6月给出缩表计划、9月宣布、10月开始实施。从纽约联储调查来看,2017年的缩表并未大幅超出市场预期,资产价格中长期走势也未受到明显影响。此外,2017年给出缩表计划后,加息时间间隔由之前的3个月延长到6个月,表明启动缩表可能意味着暂缓加息。

3、本次美联储最有可能的加息和缩表路径为:5月首次加息、6月或7月给出缩表计划、9月或Q4实施缩表、年底第二次加息。若后续美国疫情明显缓和,不排除会提前到3月首次加息,缩表时间也会相应提前,但全年加息三次及以上的概率依然不高。

4、本轮缩表的宏观环境与2017年有3点不同:(1)2017年美国经济处在加速修复阶段,当前美国经济已开始边际放缓;(2)2017年美国通胀持续抬升,当前美国通胀即将触顶回落;(3)本轮缩表明显比2017年更加超预期。

5、未来1-2个月,美联储紧缩预期仍将保持鹰派,因此美股调整压力仍大,美债收益率也将保持高位。随着美国通胀出现明确拐点和经济逐步放缓,美联储加息预期将迎来降温,全年来看我们维持此前判断:美股以震荡调整为主,难以延续2021年的涨势;美债名义利率大概率温和下行,实际利率可能上行;美元指数趋于上涨,高点可能破100;黄金价格大概率下跌。

正文如下:

1、美联储12月纪要暗示很快缩表,大超市场预期,引发资产价格剧烈波动。

>缩表讨论:美联储12月会议纪要显示,“几乎所有官员”(almost all)均认为在首次加息后的某一时间点开始缩表是合适的,并且与历史相比,本轮缩表时间可能更早、速度可能更快。

>缩表原因:从纪要内容和现实情况来看,美联储希望尽快缩表的原因主要有两点:(1)防止收益率曲线扁平化,进而防止息差收窄对金融体系的冲击;(2)当前流动性仍处于过剩状态,且存在常备回购工具(SRF),不需要维持如此高的准备金水平。

>市场预期:纽约联储12月的市场调查显示,不论一级交易商还是市场参与者,均预计美联储缩表最快也要到2023Q2,因此本次纪要内容可谓大超预期。

>资产表现:本次纪要公布后的两个交易日,标普500指数累计下跌2%,10Y美债收益率累计上行8bp至1.73%,美元指数上涨0.14%至96.3,现货黄金下跌1.2%至1788.5美元/盎司。此外,联邦基金利率期货隐含的2022年加息次数由3.0次升至3.4次,其中2022年3月加息次数由0.7次升至0.9次,反映出市场加息预期小幅升温。

2、二战后美联储仅在2017-2018年实施过主动缩表,当时的节奏及市场表现回顾。

>缩表过程:2017年3月的FOMC会议上,美联储官员首次讨论缩表,纪要显示“大多数官员”(most)认为在2017年晚些时候启动缩表是合适的;6月会议给出了具体的缩表计划,采取逐步提高再投资门槛的方式进行缩表(详见图表3);9月会议正式宣布缩表,10月开始实施。值得注意的是,美联储在2016/12、2017/3、2017/6进行3次加息,均间隔3个月;但在2017/6宣布缩表计划后,下一次加息递延到了2017/12,这表明启动缩表可能伴随着暂缓加息。

>市场预期:纽约联储调查显示,2017年3月美联储讨论缩表时,市场机构对年内缩表已有预期,但尚不充分;2017年6月美联储给出缩表计划时,市场机构对年内缩表的预期已经非常充分。因此,2017年美联储缩表并未大幅超出市场预期。

>资产表现:回顾2017年美联储缩表全过程,美股仅短期有过小幅调整,整体保持上涨趋势;10Y美债收益率从2017年3月开始持续下行,直到2018年初才开始上行,但上行的原因更多是经济向好、通胀抬升、特朗普减税等,与缩表关系不大;美元指数持续下跌至2018年4月,黄金震荡上涨至2018年4月。这表明,缩表对资产价格中长期走势的影响十分有限。

3、本轮美联储加息和缩表路径推演,及资产价格走势展望。

>加息和缩表路径:根据美联储常规政策操作流程,并结合2017年的历史经验,本轮美联储应也是按照“加息-给出缩表计划-启动缩表并暂缓加息-再度加息”的路径推进。此外,2017年从讨论缩表到最终宣布间隔了6个月,也可以作为参考。从目前情况来看,最有可能的路线图是:5月首次加息、6月或7月给出缩表计划、9月或Q4实施缩表、年底第二次加息。我们仍预计全年仅加息2次,而不是点阵图和利率期货隐含的3次。若后续美国疫情明显缓和,不排除会提前到3月首次加息,缩表时间也会相应提前,但全年加息三次及以上的概率依然不高。

>大类资产展望:相比2017年,本轮缩表的宏观环境有3点不同:(1)2017年美国经济处在加速修复阶段,当前美国经济已开始边际放缓;(2)2017年美国通胀持续抬升,当前美国通胀即将触顶回落;(3)本轮缩表明显比2017年更加超预期。鉴于美国经济明显走弱和通胀拐点的确立均需要时间,未来1-2个月市场对美联储政策收紧的预期仍将延续鹰派,甚至可能进一步升温,因此美股调整压力仍大,美债收益率也将保持高位。但前期报告《美国通胀即将迎来拐点——兼评11月美国CPI》中我们曾指出,通胀预期和加息预期均是只反映了即期通胀走势,一旦美国通胀出现明确拐点,叠加经济数据走弱,通胀预期和加息预期将迎来降温,届时美股下跌压力将逐步减轻,美债收益率也将重回下行通道。全年来看,维持我们年度海外报告中的判断:美股以震荡调整为主,难以延续2021年的涨势;美债名义利率大概率温和下行,实际利率可能上行;美元指数趋于上涨,高点可能破100;黄金价格大概率下跌。

风险提示:

美联储政策立场超预期调整,美国通胀持续超预期

(文章来源:国盛证券)

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