开源证券：降息预期落空背后 “政策底”已经再次确认

1、2022年3月LPR降息再次落空

2022年3月21日，央行维持LPR不变，市场期待的LPR降息再次落空。这是在2022年1月降息以来，继2月降息预期落空后的连续落空。其中，2月降息预期并不强烈，而3月降息预期较强，原因主要包括：首先，2022年3月16日金融委会议表示“货币政策要主动应对”，该表述与2021年12月央行四季度例会上提出的“主动有为”类似，之后1月降息；其次，从2015年经验看，当股市持续下跌时，为稳定市场预期，存在“双降”可能。2022年以来，中国股市已经具备相似条件；第三，俄乌冲突以来，大宗商品价格大涨，2021年中国央行为应对大宗商品价格上涨，出现过“降准对抗通胀”的操作，逻辑是通过降低实体经济融资成本，来对冲实体经济的原材料成本；第四，房地产销量未见起色。从目前数据看，房地产销售仍然非常疲软，通过降低5年LPR促进房地产回到健康发展有必要性；第五，当前疫情对经济的扰动为2020年以来最严重的一次。3月疫情多点出现反复，影响深圳、上海等经济重镇，3月消费乃至经济数据大概率显著回落，为对冲疫情影响也存在降息可能。我们认为，“等待疫情消除之后再降息”也不符合政策逻辑。从2020年应对疫情来看，在2月疫情高峰期就已经开始降息，而不是等待疫情结束。

综上，3月市场有降息预期是合理的，但从结果来看，央行依然维持LPR利率不变，市场降息预期仍然落空。

2、3月降息预期落空的两种解释

第一，经过12月、1月LPR下调之后，1年LPR下降幅度已经达15bp，与疫情期间下调30bp相比，幅度并不算低，当前需要的是宽信用、宽财政、稳地产等其他政策发力，而不是加大宽货币力度。值得注意的是，其他政策发力，对于债市均不利，而对经济有利。

第二，全球已经进入加息潮，仅土耳其逆势降息，导致土耳其汇率大幅贬值。尽管人民币汇率非常强势，同时国内政策“以我为主”，但与全球几乎所有国家货币政策方向相反，承受的压力和副作用是难以确定的，当前中国已经处于经济见底回升的初期，减少外部不确定性是较为合理的。因此，在全球加息潮中，我国可以“独善其身”，但是“逆水行舟”的必要性并不大。

3、维持“债市存在调整风险”、“股性转债价值或已现”观点不变

对于债券市场而言，我们维持1月下旬提出的“债市存在调整风险”不变。3月股市大跌、俄乌冲突、疫情扩散、地产销量仍差、市场预期降息充分，结果降息仍然落空，只能表明两种情况：要么当前经济真的不需要降息，要么政府并不把降息作为稳增长方式。无论是哪种情况，对于债券市场而言，都是不利的。近期债市预期乐观，收益率有所回落，我们认为当前债市面临较大的调整风险。

对于转债市场，我们维持上周提出的“股性转债价值或已现”，当前正股下跌更多的是赎回、负反馈、外部因素等导致的情绪和交易行为，以及对经济实际情况的担忧。我们认为，与2018年10月19日刘鹤接受联合采访类似，“政策底”已经再次确认。当前与2018年第二次探底的不同之处在于，经济下行大概率已经结束，美股再次大跌风险可控，此轮“市场底”或已出现，看好股性转债的投资价值。

（文章来源：开源证券）

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