深度报告：北半球春播收尾，有什么需要关心

重要性的感受：

1、播种进度无忧并不能掩盖产量的降幅，同时我们缺乏产量修复验证路径，建议谨慎对待。农产品(行情000061,诊股)的出口限制正成为多方博弈的筹码，预期转弱的时候，或仍是多头布局之时。

2、美国玉米迎来了加速补种，阶段性担忧解除，但美玉米将不得不承担更大的出口任务，而8950万英亩或很难确保美玉米平衡表的宽松，而全球玉米供应压力就更为突出。

3、海外市场，仍有新的贸易保护主义的抬头，而资源禀赋国仍坚持BIOFUEL政策不曾松动。

4、国内方面，4月以来的播种期暂时没有出现播种受阻的问题，但山东半岛的持续干旱或影响后续小麦和玉米的产情。

5、我国政策工具箱在国产大豆，稻谷和进口大豆上相继开启，未雨绸缪的意义需要进一步讨论。

俄乌冲突下农产品的逻辑演进：

A.表层逻辑是俄乌问题下的乌克兰种植，出口和化肥问题

B.第二个层次原油与生物质柴油因为替代带来的掺混经济性效益，以及资源禀赋国为了能源独立而作出的咬定生柴不放松的政策涉及

C.最后一个层次是关于俄乌冲突底层逻辑上的世界局势割裂下，全球化农业分工的乌托邦破解，各个国家作出以我为主的奖入限出的政策对应的问题，而农产品在这个有限全球化下的政治筹码低位不断凸显带来的农产品整体的升水和溢价。

因此，当下的上涨不是源于特大型缺口而仅仅是对缺口的潜在担忧， 那未来的下跌很可能来自于超越平衡表的逻辑，体现为系统性的估值下移。但这类显著下跌的先决条件并不依赖于全球的总量宽松，更多在于局部的问题比如印尼的出口举措之于棕榈油。我们更新对于粮价下跌的前提——依赖于国际分歧的和解达成，这跟原油问题，西方对俄罗斯的制裁同频。

第一部分：乌克兰产量和出口的分歧

APK-Inform（5月底预估）：播种进度无忧并不能掩盖产量的降幅。数据显示，乌克兰控制领土2022年收成的主要春季作物的预计播种面积为14158.5万公顷，即2,757.8千公顷，同比减少1.69万公顷。截至6月2日，乌克兰春季作物已播种32.4万吨公顷春季油菜籽（97.6%），葵花籽457.4万公顷（70.3%），大豆119.6万公顷（93.4%）

数据来源：USDA，APK，CFC农产品研究

预计乌克兰在2022年收获小麦1710万吨（-48%）、玉米2520万吨（-40%）、葵花籽920万吨（-47%）、油菜籽530万吨（-17%），大豆269万吨（-29%）。2022/23年度的谷物出口量可能达到3940万吨，高于早先预期的3320万吨，但去年同期出口近5000万吨，仍有不小差距。

乌克兰：今年春季谷物种植总面积比去年减少30%，如果农民无法获得足够的燃料来施肥以及收获，单产也会下降。今年农户调整了播种计划，放弃玉米，因为玉米收成庞大，会导致本已拥挤的粮仓不堪重负。更多地选择了大麦、大豆和葵花籽，因为这些作物的种植成本较低，收获后的产量较小。

6月初国际社会进一步关注到了乌克兰粮食出口的后续问题，联合国正积极协调，并释放出积极信号：

6月5日，俄罗斯总统弗拉基米尔·普京否认俄罗斯阻止乌克兰港口出口谷物其表示俄罗斯不会阻碍乌克兰的粮食出口。当乌克兰清理其港口时，俄罗斯不会从海上进行任何攻击。乌克兰的粮食可以通过俄罗斯控制的港口，比如别尔江斯克港出口，或者也可通过过境波兰、匈牙利、罗马尼亚和白俄罗斯出口。通过白俄罗斯出口是最便捷的方式，但首先需要解除对白俄罗斯的制裁。另外，俄罗斯愿意将小麦出口量提高到5000万吨。普京表示，对俄罗斯实施新的制裁只会使国际化肥和粮食市场的情况继续恶化。

6月5日，塞内加尔总统表示，俄罗斯准备允许乌克兰谷物出口，以缓解全球粮食危机，这场危机对非洲的打击尤为严重。

6月3日，莫斯科农业咨询公司Sovecon将7月至6月新销售季俄罗斯小麦出口预测上调130万吨，至创纪录的4230万吨。

5月27日，俄方称对从3月27日设置的人道主义走廊路线进行调整，从黑海等多港口开辟新的海上人道主义走廊，方便运输粮食等产品。

这类边际上宽松的消息叠加美玉米的加速补种，全球粮食价格大幅回调。但我们理解即使乌克兰的谷物迎来了出口的窗口，但能实际带来的宽松很大概率受到农作物减产的掣肘。

此外，农产品出口限制的解除仍旧有关各方利益的角逐。6月6日，据Politico援引不具名官员讲话称，美国不会用减轻制裁压力换取俄罗斯允许乌克兰粮食向全球市场出口。

我们更倾向于全球粮价的拐点还并未发生，建议考虑逢低布局多单。

第二部分：美玉米补种成功，却宽松无望

数据来源：USDA，CFC农产品研究

即便我们维持181蒲每英亩的趋势单产不变，美玉米在需求侧仍旧大概率迎来出口和国内消费的双向利好，上表列举的26亿蒲的出口和125.6亿蒲的国内需求或仍偏保守，因此美玉米平衡表有进一步紧缩的倾向，甚至22-23年度期末库存有跌破10亿蒲的可能，这有望相当程度支撑全球谷物价格。

第三部分：咬定青山的Biofuel政策

从2022年3月开始，关于植物油主产国阶段性下调生物柴油掺混义务的讨论就不绝于耳，这成为阶段性产量复苏缓慢的植物油的唯一潜在利空。6月3日，美国环保署EPA公布的针对2020-2022年的可再生燃料掺混义务最终方案最终把生柴政策利空判定为“狼来了”的故事。

数据来源：EPA，CFC农产品研究

在6月3日公布的RVOs最终方案中，EPA对2021及2022年的掺混义务作了一些调整，将2021年可再生燃料总掺混义务上调至188.4亿加仑，但下调了对高级生物燃料及纤维素燃料的掺混要求；将2022年可再生燃料掺混义务下调至206.3亿加仑，减量全部来自高级生物燃料中的纤维素燃料。

不止如此，EPA还正式驳回了2016-2021年间遗留的全部69份小型炼油厂豁免申请，更让生物燃料行业看到了在特朗普执政期间被大量豁免发放而扰乱的RFS项目重回正轨的希望，换句话说，生柴加工和掺混工厂的政策预期愈发稳定。

数据来源：油世界，CFC农产品研究

在生物柴油题材上，印尼和美国正形成示范效应。印尼对生物柴油政策的坚决自不用提，它宁愿禁止棕榈油出口以增加国内供应，也不愿削减其生物柴油掺混比例，其态度可见一斑。而此前态度有些摇摆，告诫印尼最好先考虑削减生柴使用量再考虑禁止出口， 甚至计划放缓国内生物柴油掺混的马来西亚， 也开始改口称将继续保持其生物燃料掺混计划。连大家最不看好的，去年底就早早把2022年的生柴掺混比例调降至10%，又经历了干旱导致大豆大幅减产的巴西，也在考虑将生物柴油掺混比例提高到12%以减少化石燃料进口。按照1%的掺混量提高将带来每年约40万吨的豆油需求测算，巴西该项政策如果在未来几个月内落实， 将有望给今年带来数十万吨的豆油需求增量。

在盘面定价为油粕比的多头，或者滚动做多植物油，做空蛋白粕。

第四部分：逼近贸易成本的玉米

数据来源：USDA

春播无忧：5月23日，农业农村部最新农情调度显示，我国春播粮食已超过九成，玉米、大豆等旱地作物播种进入扫尾阶段。东北地区已春播粮食完成意向面积的91.7%、同比快3.4个百分点，其中春玉米播种基本结束，大豆近九成半，中稻栽插七成半。

国家粮油信息中心数据显示，中国玉米种植面积 42524千公顷（6.38 亿亩），较上年度减少 800 千公顷（1200 万亩），降幅1.8%，主要是在“稳口粮、稳玉米，扩大豆、扩油料”的政策导向下，中国大力实施大豆和油料产能提升工程，扩大东北产区大豆面积，并在黄淮海、西北、西南地区推广玉米大豆带状复合种植，玉米种植面积将稳中略降。

我们在2020年之后相当程度地加大玉米的进口，从过去720万吨的配额使用不完，到当前每年进口2000万吨的常态，叠加在耕地面积的结构性安排上，玉米的排序在大豆自给率保障之后。未来我国粮食在总量不缺的局面下，仍面临结构性短缺的挑战。在我们自己的平衡表里，预计22-23年度玉米库存继续降低1600万吨左右，而在这背后的全球环境是进口玉米的完税到港成本3100元每吨，国内种植者面临20%以上的成本上移。

数据来源：CFC农产品研究

我们对东北玉米种植成本的调研显示，2022年成本分项中尿素，除草剂涨幅最大达到83%和67%，而地租成本涨价的绝对值最大，达到100元/亩以上。2021年我们调研的玉米种植成本2100元每吨左右，今年种植成本预计将达到2570元每吨，折算到北港仓单成本2700左右，剩下需要考量的是在缺口年度，我们应该给予多少的种植利润。

从贸易成本的角度看，2850元每吨的仓单价格已经非常逼近。本轮因为稻谷拍卖，美玉米补种和乌克兰出口舆论的系列内容已经充分定价，玉米09合约的期货升水被打掉，而美玉米同样处于超卖随时反弹的局面，因此我们并不悲观。从弹性的角度看，多头更值得在玉米淀粉上择机入场。

在结论部分，我们更多的理解当下的利空的叠加更多层面是对远期宽松的预期，但很难撼动农产品高位震荡的大局，因此反而建议在预期走弱的阶段勇敢的坚信多头的中期框架，把握逢低做多的机会。在多头排列上倾向植物油>； 淀粉，玉米，国产大豆 >； 白糖，空头排列上倾向 棉花 >； 豆粕

关于未来的思考：

市场仍旧留下了几大悬案：

1、豆棕价差的回归路径。

价差惊人地以弱势品种加速上行，即豆油的上行来回归，这是相当少见的局面。或者说，这暗示了棕榈油供应交易并未结束，而多头题材有了美豆油生物柴油需求增长的接力。我们理解植物油的空头仍可能过于左侧。

2、种植意向的怪诞

在美玉米种植利润大幅超过美豆的情况下，美豆却赢得了更大面积的土地。这个重大问题被搁置很久，而化肥和卡车运力等逻辑的解释力非常有限。虽然我们把USDA的数据作为主流逻辑，但我们尝试着并不把它作为唯一逻辑。在6月底或收获季美玉米的播种面积或出现较大幅度的向上调整，这是美豆/美玉米比较，我国玉米内外价差回归的重要可能。

在边际信息中寻觅价值是个苦差事，大概率被捕获到的信息已经被市场定价，而退到大逻辑上实则在考验认知的笃定和对波动的容忍。一手繁华，一手田园正成为新的追求，所谓繁华是指高频的胜率，田园是指低频的怡然，虽然我们深谙中庸文化，但这样追求利益最大化的组合很难存在，不如扎根于一个赛道。

因此，在投研过程里的大多数时间，我更倾向努力分享问题，而非共享答案，并倾向于直面和展示过程中的无知与惶恐。

大多数研究过于强调边际信息，从而放弃了对于总量的讨论，因此在波动面前，研究很容易变成墙头草。研究观点定力一定来自于框架，而构建研究框架的柱子来自于对周期的复盘思考，来自于不断试错，不断自我否定后的被挫败强化回忆，也来自于研究员所获得的通识教育。

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